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中金:人民币汇率是否会“破7”?

导语随着美元兑人民币汇率接近7.00这一关键“心理点位”,人民币汇率波动再度加大。人民币汇率“无序贬值”可能会明显推升全球资本市场的波动性,且这类贬值未必能提振中国自身的增长。

中金公司 · 2018-11-14 · 文/易峘 梁红 · 浏览2332

  随着美元兑人民币汇接近7.00这一关键“心理点位”,人民币汇率波动再度加大。近期经济基本面的变化和一系列政治事件也加剧了人民币的双向波动、汇率走势可谓“跌宕起伏”。

  我们认为6月中旬以来人民币兑美元和一篮子货币的贬值双双加速,是一些因素综合作用的结果;这其中包括一些短期技术性因素、以及事件驱动下全球风险溢价上升等原因,但最根本的原因还是中国增长放缓。

  8月后,当美元兑人民币汇率逼近6.90时,央行开始频频“出手”调整外汇政策、并“喊话”稳定人民币汇率预期,由此,8月人民币贬值压力暂缓。但9月来美元持续走强、而(更重要的是)中国经济指标迅速恶化,人民币贬值再度加速。同时,9月外汇初现流出迹象——人民币NDF有所走弱、央行外汇占款开始下降、而人民币交易量也明显放大。11月初,美元兑人民币一度触及6.98的高点,同时市场开始预期人民币汇率“破7”。但此后不久,受两方面的“利好”刺激CNH两天回弹近2%。

  一方面,10月31日央行再度“出手”、宣布将在离岸市场发行央票回收CNH流动性。另一方面,11月1日美国总统特朗普在推文中表示中美有可能在双边贸易上达成一定的谅解和共识。虽然“暂稳”,但“人民币汇率会否破7”仍然是市场普遍关注的问题。

  越过短期因素看,人民币贬值预期上升的根本原因是中国经济基本面走弱;另一方面,美国增长相对强劲、全球风险溢价上升均加剧了人民币汇率的下行压力。

  当然,包括中美利差收窄在内的一些技术性因素加大了人民币的流出压力。然而,对于像中国这样的大型经济体来说,汇率走势最终由其经济基本面和投资回报率所决定。类似地,美元走强也是受美国与其他国家间的“增长预期差”走扩这一基本面因素所驱动。同时,今年全球在地缘政治等方面也正值“多事之秋”,频繁的阶段性避险情绪也进一步提振了美元汇率。

  诚然,今年以来人民币汇率弹性明显增强是值得肯定的。随着双向波动预期的形成,汇率调节有望成为中国逆周期调节工具中的重要组成部分。“有序”的汇率调节可以帮助中国对冲内需增长和/或贸易条件变化带来的冲击。

  非常值得一提的是,今年以来人民币汇率弹性明显上升,其年中“波幅”甚至二十多年来首次超过了欧元和美元。一般情况下,汇率较“有序”的贬值(即在美元走强环境下较为“透明”、有据可循的贬值)不会引发市场大面积波动或者外汇的大规模流出。因此,面对因美国进口关税提高或油价上涨等因素导致的贸易条件恶化,汇率有序贬值可以在一定程度上起到“减震器”的作用。同时,在贬值有序进行、不引发大规模市场波动和外汇流出的前提下,汇率走低也有助于放松整体金融条件、提振总需求增长。

  然而,值得重申的是,人民币汇率“无序贬值”可能会明显推升全球资本市场的波动性,且这类贬值未必能提振中国自身的增长——由于当前人民币贬值的预期已经明显升温,这一时点如果人民币“无序贬值”,不仅不能化解“不可能的三角”这一难题,反而可能大幅加剧中国同时调控汇率、外储、及国内流动性这三个“政策目标”的难度。

  2015底至2016初人民币汇率“无锚”贬值引发市场“连锁反应”,这为在当前全球环境下外汇政策“失察”所可能造成的后果提供了“前车之鉴”。当时美元并未走强,虽然人民币兑美元几天里仅累计贬值了1.4%,但全球股市重挫、大宗商品价格暴跌、且伴随利率下行——在当时全球需求疲弱的情况下,贬值引发了对中国可能通过贬值“输出通缩”预期的升温、从而触发了市场“紧急避险模式”。而由此带来的负面“外部性”反过来加剧了中国总需求的减速的压力。

  与此同时,人民币贬值预期显著加强,导致外汇大规模流出以及外储(基础货币)的大量损耗,进一步收紧了国内金融条件。当时,人民币汇率贬值1.4%的结果可谓“得不偿失”。此后,央行被迫加强外汇干预并加大国内流动性投放,以抵消这一系列“负反馈”所带来的紧缩效应。时至近两年后的今天,全球宏观环境与2015年底的情形有几分相似之处,我们希望,对上次贬值“风波”的反思能够提醒决策者避免类似的政策“失察”。虽然增强汇率弹性、提高对市场波动的容忍度仍是值得重视的长期政策目标,但以有序、透明的方式来实现这一目标也同样重要。

  短期内,如果中美贸易摩擦有所缓解,将有助于在一定程度上减轻人民币的贬值压力。然而,越过短期因素看,扭转人民币汇率预期的唯一有效途径是稳增长和稳预期。

  近期,中美贸易摩擦呈现缓解迹象。如果美国不再对余下2,670亿美元的中国出口产品征收额外25%的关税,人民币的贬值压力会有所下降。如果美国进口关税的上调幅度减小,其对中国贸易条件的冲击会相应减轻,从而缓解中国通过贬值对冲贸易条件恶化的压力。但我们长期的观察表明,人民币汇率预期的拐点往往滞后于经济基本面变化,这可能是由于汇率形成机制存在一定的非市场成分。因此,如果中国增长继续减速,人民币贬值压力很可能会在今后某个时点再次加剧。

  不可否认,“7.00”仅仅是一个“心理点位”或假想的预期“分水岭”,除此之外没有任何实际意义。人民币汇率走势能否“转向”主要取决于中国是否可以较快扭转增长预期,另外,美元走势也有一定的影响。

  综上所述,我们认为,人民币是否会进一步贬值、或“破7”主要取决于国内政策能否及时、果断地进行调整,从而提振增长、稳定信心。近期,以稳定增长预期、缓解中小企业及资本市场“融资难”一类的政策密集出台。国内资本市场和人民币汇率对其中大部分调整做出了较积极的反应。

  然而,增长下行压力仍然不容小觑,具体看来:1)外需面临不确定性;2)地产成交迅速萎缩、价格预期开始转向;以及3)制造业资本支出周期开始走弱。另一方面,虽然政府增强了与市场的沟通、并加大的流动性投放,货币政策传导过程中存在的“障碍”继续压制着信贷扩张。因此,财政和监管政策亟需进一步调整,以疏通“宽货币”向信贷发行的传导、提振内需增长。

  同时,目前看来,越来越有必要及时调整地产相关政策,以避免地产周期“深度调整”。然而,如果货币政策传导机制仍然不畅,而地产政策也未能及时调整,增长和人民币汇率的下行趋势或将加剧。此外,如果美元指数创出新高,人民币汇率“破7”的概率可能会上升。在这方面,如果欧洲政治不确定性上升、美联储政策立场超预期偏鹰派等因素也可能会加剧人民币汇率的贬值压力。

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关键词: 人民币汇率破7
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