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数据证伪政策放松,实体部门仍去杠杆——10月金融数据综述

导语全市场权威债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

轩言全球宏观 · 2018-11-14 · 文/谢亚轩 罗云峰 · 浏览1615

  全市场权威债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

  我们拆解的数据显示,考虑非标后,10月实体部门债务余额同比增速连续第二个月下行,数据证伪此前有关政策转向放松的预期。我们维持此前对于政策的判断:“目前来看,我们认为中央的目标非常明确,一是坚定去杠杆(实体部门债务余额同比增速下行)的方向;二是稳定宏观杠杆率(实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定)。在名义GDP增速下行背景下,去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾,按照现有数据估算,去杠杆将持续到2019年年中附近。”

  金融机构债务余额同比增速方面,10月有所反弹;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。一方面,需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点,若如此,我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变;另一方面,也需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否持续上升,若如此,或引发央行政策挤压。我们倾向于认为,目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右,是一种的合意水平。

  目前来看,我们维持此前的判断,今年2月以来中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着,利率债面临的环境是,供给小幅下降,需求基本稳定,因此无风险收益率整体处于下行通道;而权益还难言寻底结束。短期来看,实体部门债务余额同比增速连续两个月下行,货币政策6月异常放松后的修正工作在8月底前后基本完成,由此对债市形成的短期冲击(7月下旬至9月下旬)已经结束,继续看好长久期利率债收益率下行。

  货币供给方面,9月M2同比增长8.0%,低于前值8.3%。分结构来看,政府和非金融企业存款余额同比增速明显低于前值,虽然家庭部门存款余额同比增速高于前值,但整个实体部门存款余额同比增速低于前值;非银金融机构存款余额同比增速保持平稳。10月,政府部门存款余额同比增速明显低于前值,政府债务余额同比增速亦低于前值,合并来看,反应政府并未明显增加支出。根据现有数据估算,11月政府部门债务余额同比增速或低于10月,证明政策未转向放松和刺激杠杆增加。

  数据显示,按照最新口径,总规模为197.9万亿的社融余额10月末同比增长10.2%,低于前值10.6%。我们测算的总规模为216.2万亿的贷款加债券余额10月末同比增长13.3%,前值13.4%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,10月末总债务余额为240.5万亿,同比增长10.7%,前值11.0%。

  从结构上看,10月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值,结束了此前连续10个月稳中有升的状态;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,则明显低于前值,反应表外转表内的情况或仍在延续,但冲击减弱。10月家庭部门债务余额同比增速与前值基本持平,结构上看,中长期贷款低迷、短期贷款表现较为强劲,我们判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。2017年6月至2018年4月,政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势,5月底跌破平台低点,7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台,政府部门整体去杠杆的方向未必,但空间进一步压缩。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速略高于前值。在目前的政策背景下,我们倾向于认为,政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定,若有趋势上升,容易引发政策反弹。另一方面,也需关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点,若跌破历史低点,我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。

  货币供给方面,M2同比增速有所回落,缴准基数余额同比增速亦有下行,M0和财政存款合计环比上升,结合同业存单数据分析,10月超额备付金率或与9月基本持平;目前来看,超额备付金率或维持在2%左右,显示货币政策难言转松。10月非银金融机构存款余额同比增速与前值持平,仍在两位数,结合负债数据,显示其流动性尚保持充裕。家庭存款余额同比增速高于前值,去杠杆下持续上升概率不大;非金融企业活期存款储备明显下降,去杠杆下将处于低位;财政存款余额同比增速大幅低于前值,与政府债务余额同比增速明显回落合并考虑,财政支出并未明显增加。

  (1)10月M0同比增速反弹,实体部门存款余额同比增速下降,非银金融机构存款余额同比增速平稳。

  10月M2同比增长8.0%,前值8.3%;M0同比上涨2.8%,前值2.2%。剔除掉M0之后,10月存款余额同比增长8.9%,前值9.1%。我们考虑计入M2的存款,10月底非银金融机构存款余额同比增长约10.0%,前值9.9%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.7%,前值9.0%。

  10月M1同比增长2.7%,前值4.0%。剔除掉M0之后,10月非金融企业活期存款余额同比增长2.7%,前值4.3%,非金融企业活期存款储备明显下降,去杠杆下将处于低位。

  分部门来看,10月底家庭存款余额同比增长9.9%,前值9.0%;10月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长3.7%,前值4.9%;10月底政府存款余额同比增长7.0%,前值19.5%。10月底非银金融机构存款余额同比增长14.0%,前值14.0%;10月非银金融机构存款余额同比增速基本平稳,仍有两位数,结合负债数据,显示其流动性尚保持充裕。

  (2)10月实体融资继续回落,表外转表内冲击减弱。

  10月底家庭贷款余额同比增长18.2%,前值18.2%,结构上看,中长期贷款低迷、短期贷款表现较为强劲,我们判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

  10月底非金融企业贷款余额同比增长10.3%,前值10.4%,票据融资仍表现强劲,但已无济于事;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,10月底非金融企业债务余额同比增长11.4%,前值11.6%,结束了此前连续10个月稳中有升的状态。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,10月底非金融企业债务余额同比增长6.7%,前值7.2%。结合对于PPI震荡走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向,在接下来的时间里,其继续走弱的概率更大。

  10月底非银金融机构贷款余额同比增长36.3%,前值增长40.3%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,10月底非银金融机构债务余额同比增长17.7%,低于前值21.2%。10月底银行(含政策银行)债券余额同比增长11.5%,前值同比上涨10.0%。综合来看,10月底金融机构负债同比增长12.1%,前值同比上涨11.0%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速略高于前值。

  不考虑债务置换影响,10月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长13.0%,前值13.7%。2017年6月至2018年4月,政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势,5月底跌破平台低点,7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台,政府部门整体去杠杆的方向未变,但空间进一步压缩。

  贷款和债券合计,10月末全社会负债余额同比增长13.3%,前值13.4%;其中实体部门负债同比增长13.5%,前值13.8%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,10月末全社会负债余额同比增长10.7%,前值11.0%;其中实体部门负债同比增长10.6%,前值11.0%。

  家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.9%,略高于前值62.8%。

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关键词: 去杠杆金融数据
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