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老虎证券:教育股大泻引发的思考

导语
得益于经济增长和消费升级,近几年的教育行业是二级市场上为数不多的远远跑赢大盘的行业。

  得益于经济增长和消费升级,近几年的教育行业是二级市场上为数不多的远远跑赢大盘的行业。

  11月15日,国务院正式发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》,规定民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市,上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

  实施细则还没出来,美港股上市的学前教育企业,或与之相关的公司就先跌为敬。

  政策的变化、公司欺诈或出现其他基本面的变化、行业出现转折,都会引发投资人情绪大幅转变。尤其这些在二级市场交易中并不占主流的学前教育公司。

  中国上市的教育公司全球第一

  如果用上市来衡量教育行业的开放程度,那中国就是全球第一了。老虎证券投研团队数据显示:截止11月16日,全球行业分类标准中的教育服务行业的上市公司共有204家,总市值1130亿美元。其中,中国的33家上市公司总市值达到444亿美元,数量和市值都是全球之冠。第二名美国的总市值也才342亿美元。

  中国教育行业的深度资本化得益于中国在过去几十年中间对民办教育的开放态度。政策的开放也使得社会资本与教育行业深度结合。而学前教育不包含在“义务教育”体系之内,自然发挥的余地很大。尤其是在2016年《民促法》修订之后,营利性的幼儿园在地方政府首肯之后雨后春笋般地出现,更得到了资本的青睐。

  资本逐利引发强势监管

  学前教育的本质是教书育人,而资本逐利盲目扩张导致了一系列乱象。

  资本追求最快最好的回报,因此这些在社会资本培养下的学前教育机构在获得市场蛋糕的同时,必须尽可能大的获得利润。而上市,也是股权投资者最重要的了结获利的手段。

  2017年11月,在美国上市的红黄蓝幼儿园爆出虐童事件,引发社会舆论大量声讨。该事件中,如果虐童的老师精神不正常,学前教育师资培训的空白或幼儿园招聘的不严谨就成了众矢之的;如果她精神正常,那幼教老师的待遇之差又让如沐资本春风的幼儿园蒙羞。

  虐童风波对红黄蓝造成了一个季度的影响后,立马翻身。在今年第二季度的财报中,红黄蓝净收入为4750万美元,同比增长25.6%,毛利润更是同比增长69.1%达到1590万美元。根据教育部公布的《2018教育行业蓝皮书》,学前教育在2018年上半年获得的融资额已经超过2017年全年,说明在如今很多行业遇到融资难的问题的情况下,资本依然对学前教育青睐有加。

  根据教育部公布的《2018教育行业蓝皮书》,学前教育在2018年上半年获得的融资额已经超过2017年全年,说明即使行业存在很多问题,资本依然对学前教育青睐有加。

  其实,教育行业的强监管今年已经令很多机构受到影响。

  ——2月,教育部给中小学生课外辅导的专项治理就要求辅导课程与学校时间不重叠,也不得迟于晚上8点;

  ——8月,民办教育促进法实施条例要求公办学校参与举办非营利性民办学校不得以品牌输出方式获得收益,同时实施集团化办学的不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校;

  ——9月,教育部办公厅校治理整改外培训机构,要求培训机构学科类教师取得相应教师资格……

  相比课外教育,学前教育更是一块短板。资源尤其是普惠性资源不足、政策保障体系不完善、教师队伍建设滞后、监管体制机制不健全等问题一直存在,强监管迟早会到来。

  不受监管的社会化资本对学前教育发展带来不确定

  《意见》否认了营利性学前教育机构的上市融资的可能性。然而,为何这一刀不是砍向K12教育,而是针对学前教育?一个很大的原因是学前教育并不在义务教育范畴之内。

  试想一下,如果没有义务教育,让教育成为完全市场化行为,那教育就不会是一种普惠性的培优,而是提前给孩子烙上社会等级印记。没有监管的社会化资本进入,无法催生公平。对学前教育的监管是迟早的,长期来看,更像是将学前教育往“义务教育”方向推进。

  同时,仔细审题发现,营利性幼儿园依然是被允许存在的。失去股权融资的通道令大部分幼儿园是去重要的资本来源,因此这种对现金流的要求也转嫁到了经营的主体——幼儿教育,未来这些营利性幼儿园更有可能只是“精英化”的“高端园”。社会化资本的进入本来就是使得资本拥有者获得额外的资源优势,而绝不是普惠性的慈善。

  纵观美国、日本等发达国家,私立幼儿园本来也就是一种高端服务。对于经济实力雄厚的家庭自然不会受到太大影响,而普通工薪家庭要来承担营利性幼儿园的业绩增长需求,则是个无底洞。

  事实上,现在的幼儿园也是两极分化——要么收费合理但质量差,家长不放心;要么质量好却收费太高,去不起。所以,解决“入园贵”的问题还不够,还需解决“入园难”的问题,未来对幼儿园服务质量的提升也是势在必行。

  学前教育市场并非投资者的末日

  对投资者来说,该《意见》最大的不确定是对已经上市的幼儿园的处理方式。收紧的政策并不代表会强行让已有资源消失。至少,这些年在资本催生下的民办幼儿园解决满足了很多量上的需求。

  即便我们考虑这些学前教育公司被私有化,他们的业务还在,资产还在,并不是一无所有。不能证券化,并不是要让这些公司都倒闭。发债是选项之一,同时发行针对现金流的结构化产品也是过渡期的可选方式。

  如果没有私有化,未来幼儿园也可以像“公共事业公司”那样运行,只要不过分追求营利,最终调整为贴合经济稳定发展的模式,已有的上市公司通过高分红的模式回馈投资者。这都是现有成熟的市场给我们提供的长期发展的模式。

  至于未来会还有怎样的政策落地我们目前并不清楚。但是每一次风险背后,都蕴藏着很多机会。投资者不应该寄希望于监管空白带来的盈利,而更应放眼于长期可持续的投资机会。

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