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[申万宏源]静待花开—2019年A股投资策略概要

导语
解题:新经济的种子已经播下,唯有悉心呵护,待其“开花结果”才是中国经济的根本出路。

  解题:新经济的种子已经播下,唯有悉心呵护,待其“开花结果”才是中国经济的根本出路;美国过热周期或难为继,但这对于我们可能并非坏事,正所谓“一花独放不是春,百花齐放春满园”;政策宽松已经兑现,效果显现可能要等待“冬去春来”……更重要的事情是我们可能等得起,至少在2019年如此,居民资产负债表迎来修养生息年,基建和地产尚可以托而不举;基本面趋势依然向下,但下行幅度可控;股市风险偏好处于历史级别的底部区域,继续下行空间十分有限,这是我们可以“静待花开”的基础。

  一、2019之于2018=2012之于2011:2019年是市场快速回落之后一个“磨底年”,结构性机会相比2018年会有所增加。

  2018年是一个“快跌寻底年”:从收益来源分解角度,2018年业绩增长正贡献(非金融石油石化归母净利润增长11%,预测);无风险利率正贡献(11%);风险偏好大幅负贡献(-41%),是主要的亏损来源。2019年则可能是一个“磨底年”:业绩小幅负贡献(非金融石油石化归母净利润增长-1.5%,预测);无风险利率小幅正贡献,但过程会有反复;风险偏好小幅负贡献。2019年市场回落的幅度小于2018年,结构性机会多于2018年。这样的格局神似2011年之后的2012年。

  二、“政策底”支撑风险偏好是2019年3月“两会”之前的主要矛盾,之后主要矛盾将重回基本面趋势。

  既然2018年风险偏好回落是主要的亏损来源,那么“政策底”不断夯实,稳定风险偏好就是对症下药的。“政策底”支撑风险偏好是当前的主要矛盾,我们提示后续主要矛盾切换的3个触发因素:1.政策预期阶段性的高点:关注2018年12月中旬的改革开放四十周年庆典对于改革大政方针的阐述,以及2019年3月上旬的“两会”改革政策细化的情况。2.政策效果初现,后续政策预期弱化:关注社融数据改善和中低等级信用利差收窄验证的时点。3.政策约束显现:如果政策落地,但数据改善持续无法验证,悲观预期可能阶段性发酵。关注财政约束,居民储蓄约束,微观上创投和民企的“道德风险”验证的情况。我们认为,概率最大的情景是2019年3月“两会”之前的主要矛盾是“政策底”支撑风险偏好,之后的主要矛盾将重回基本面趋势的验证,届时市场波动率可能上行。

  三、基本面趋势依然向下,但下行幅度可控:中性假设下,2019非金融石油石化的归母净利润同比-1.5%,节奏上前低后高,全年低点出现在2019Q2,单季同比-8.8%。

  2019年中国经济增长量价齐跌已是一致预期,而我们的盈利预测当中,有一个宏观假设比市场一致预期更乐观:不要低估居民部门的韧性,如果房地产量价均不再增长(市场的预期是2019年之后房地产量价齐跌,这说明居民部门资产负债表改善需要的条件是宽松的),居民部门的资产负债表将从2019年开始修复,这意味着看长期,房地产政策存在一定回旋余地,居民消费升级也仍有空间(当然,管理层需要在这二者之间进行一定的权衡取舍)。所以中性假设下,尽管2019年名义GDP增速回落,但房地产投资、基建投资和消费增速可能都将保持基本平稳,2019年中国经济仍将体现出一定韧性。落实到盈利预测上,2019年非金融石油石化收入增速将回落至7.9%(2018E为12.5%),ROE将回落至8.0%(2018E为9.2%),对应归母净利润增速将回落至-1.5%(2018E为10.5%)。2019年基本面趋势大概率继续回落。节奏上,A股市场盈利增速有望前低后高,基于2016-2018的平均季节性预测,2019Q1-Q4非金融石油石化净利润单季增速分别为-6.4%,-8.8%,3.8%和6.2%。需要提示的是,2019下半年基数原因带来的盈利改善未必就是“业绩底”,后续基本面继续改善的逻辑形成是确认“业绩底”的必要条件。

  四、无风险利率方向向下,但道路曲折:2019年美联储加息条件可能逐渐恶化,中美利差约束有望随之减弱,但外资对中国债市的边际影响不可忽视,中美利差回落非坦途。

  基本面趋势向下,货币政策能宽则宽,约束是讨论的重点。尽管2019年3-7月CPI会因为基数原因接近3%,但在总需求不足,且油价上行逻辑被打破的情况下,2019上半年通胀环比超预期的概率下降,单纯因为基数效应抬升的通胀不构成约束;2018年美国经济一枝独秀,但也已处于过热后期,2019年美国经济可能逐渐向衰退过度,可以耐心等待美联储加息条件逐步恶化,中美利差软约束被进一步突破(美债收益率回落或者中美利差突破下限,都是约束减弱)。无风险利率方向向下,但下行通道绝非坦途。中美核心通胀差处于历史低位,2019年略有反弹是大概率事件,中美利差持续下行的基本面可能松动。外资持有中国债券超1.6万亿人民币(占比2.23%),边际影响无法忽略,在美债收益率确认下行趋势之前,中美利差都可能有所反复。所以无风险利率下行在2019年可能只是“阶段性”有效的收益来源。

  五、历史极高值的隐含ERP已包含了太多悲观预期:基本面趋势下行,无风险利率下行道路曲折,风险偏好不存在持续上行的基础,但继续下行空间亦有限。

  全部A股的隐含ERP已处于历史极高值区域,可比的历史点位包括:2005年的(上证综指)998点,2008年的1664点,2013年的1849点,2016年的2638点。历史上,隐含ERP极高值出现前后,基本伴随着非金融石油石化净利润的负增长,基本面趋势回落的预期在股价当中已有所反映。不仅如此,隐含ERP到达当前的高位是基本面回落,效率与公平权衡的担忧,外部环境的恶化,金融去杠杆等因素共振的结果,其中已包含了太多悲观预期。所以即使2019年基本面趋势继续回落,无风险利率仍可能阶段性向上脉冲,隐含ERP继续上行的空间也将非常有限,这是2019年我们可以“静待花开”的重要基础。另外,以季度为单位,基本面趋势是风险偏好的决定性因素,无风险利率也能阶段性影响风险偏好,而改革对风险偏好的影响并不显性。所以,2019年在基本面趋势下行的背景下,风险偏好同样难有明显改善。寻找基本面验证空窗期+无风险利率回落+改革预期发酵的时间窗口精选结构是2019年主要的收益来源。

  六、2019年在新经济方向上寻找核心资产势在必行,关注5G、光伏风电、游戏、新能源汽车和军工。2019年外资依然是主要的增量资金,传统核心资产仍有阶段性机会可能是一个预期差。

  2019年在新经济方向上寻找核心资产势在必行,逻辑有以下3点:(1)无风险利率阶段性回落和风险偏好上行是2019年主要的收益来源,新经济领域和中小盘风格占优;(2)机构投资者对传统核心资产的配置已处于历史高位,经济回落,传统核心资产基本面承压,行业比较重不再领先,在稀缺的成长性当中寻觅新核心资产是迫切的需求;(3)内忧外患倒逼改革红利释放,“创投思维”在经济管理中心占据上风,新经济领域重回良性发展通道。具体方向上,关注5G(商用化渐进,设备投资先行),光伏风电(补贴改善,行业景气拐头向上),游戏(行业“政策底”已现,静待2019Q2-Q3行业“业绩底”),新能源汽车(爆款车型出现,渗透率上行加速,利好产业链)和军工(订单增速有望继续改善)。另外,券商(受益于并购重组放松、科创板上市以及衍生品业务放开),保险(保费增速有望继续回升)和黄金(有效对冲国内宽松和海外宽松)的都是2019年值得关注的景气方向。2019年精选成长势在必行,但也是最没有预期差的判断(这意味着短期已经在反映,中期的波动率反倒是提升的)。值得注意的是,2019年将是富时罗素纳入A股的落地年,以及MSCI可能提高A股纳入系数(5%20%,并放开创业板纳入)的年份,外资可能依然是主要的增量资金。一个有预期差的判断是传统核心资产仍有防御价值,且仍可能有阶段性进攻的机会。

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