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从新三板与科创板的异同看多层资本市场

导语2018年11月习近平主席在上海宣布设立科创板,2019年1月证监会和上海证券交易所(下称“上交所”)即公布科创板实施意见和配套细则并向市场征求意见,科创板改革进展之快超出市场预期。

国浩律师事务所 · 2019-05-21 · 文/李清文 · 浏览42864

  作为新生事物,在我国多层资本体系中以迅雷之势发展起来的科创板与旧有体系内的模式必然存在冲突。比如:在市场主体方面,大量挂牌新三板的企业规模、资产较小,许多企业并不具备科技内涵,在国家战略层面上,科创板所需的企业规模、资产等方面的要求将高于新三板。无可否认,科创板在新三板的基础之上弥补了我国当前资本体系的缺陷,并在投资者准入门槛、上市条件、监管举措、融资功能、股价形成机制等多个方面有所创新和发展。为我国科技创新的市场化奠定了重要基础,同时也是中国资本市场IPO改革的重大突破。

  在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中,习近平总书记提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。

  科创板是独立于现有主板市场的新设板块,并在该板块内进行注册制试点。设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。通过发行、交易、退市、投资者适当性、证券公司资本约束等新制度以及引入中长期资金等配套措施,增量试点、循序渐进,新增资金与试点进展同步匹配,力争在科创板实现投融资平衡、一二级市场平衡、公司的新老股东利益平衡,并促进现有市场形成良好预期。

  而新三板市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点,因挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司,故形象地称为“新三板”。新三板的意义主要是针对企业的,会给该企业带来很大的好处。目前,新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司,也不局限于天津滨海、武汉东湖以及上海张江等试点地的非上市股份有限公司,而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台,主要针对的是中小微型企业。

  自3月22日上海证券交易所披露首批科创板受理企业至今,科创板申报受理工作已经平稳起步,据上交所网站发布的公告信息统计,截至2019年4月21日,已累计89家企业申报科创板并获受理,其中72家企业已进入问询阶段。

  而在我国多层次资本体系的另一端,新三板市场在进入2018年后,彻底进入了寒冬期。2018年前三季度,新三板新增挂牌企业465家,比上年同期大幅减少了72.73%;摘牌企业数量却为1152家,比上年同期增加了163.01%;1196家新三板挂牌企业,仅实现募资588.74亿元,是去年同期募资额的56.9%。截至2019年4月底,新三板挂牌企业为10040家,且在过去一年持续处于负增长状态。

  科创板的出现及崛起,一方面,其很多功能与新三板重叠,包括实行注册制,允许没有利润的科技企业挂牌等等。可以说,科创板出现后,国内将有两个独立的、允许新经济企业上市、模式类似于纳斯达克和港交所的市场同时出现。而另一方面,科创板的推出,是在新三板改革陷入僵局的前提下,通过更新的机制作用推动整个科技型企业加快资本化,从而通过新经济产业崛起,引领科技进步,推动经济发展。

  科创板设在上交所,与深交所创业板、全国中小企业股权转让系统(新三板)功能相区别又有所重叠对应。而科创板与新三板的差异正是其发挥自身独特价值,为多元化的市场主体提供多样选择的优势所在。具体而言,新三板与科创板在挂牌成本、融资功能、股价形成机制、交易模式、投资门槛、交易风险及配套机制等多方面存在着不同。

一、面向对象差异

  科创板与新三板同属场外交易市场,但科创板重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力,且满足有关规范性及科技型、创新型特征中小企业。而新三板面对的是创新、创业、成长型中小微企业。具体而言,上海证券交易所3月3日发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,指引明确了科创板上市企业的范围和属性。并强调,保荐机构应当按照科创板定位要求,准确把握科技创新的发展趋势,重点推荐下列领域的科技创新企业:

  (一) 新一代信息技术领域,主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等;

  (二) 高端装备领域,主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等;

  (三) 新材料领域,主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等;

  (四) 新能源领域,主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等;

  (五) 节能环保领域,主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等;

  (六) 生物医药领域,主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等。

  指引同时强调,保荐机构不得推荐国家产业政策明确抑制行业的企业,不得推荐危害国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全的企业。

二、股价形成机制差异

  新三板中,股价形成主要依据挂牌企业的净资产定价,也可以说并没有形成规范的价格形成机制。

  而科创板是取消直接定价方式,全面采用市场化的询价定价方式,根据公司净资产确定股价。按照规定,参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价,每个报价应当包含配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。首次公开发行股票价格(或发行价格区间)确定后,提供有效报价的投资者方可参与申购。同时,发行人和主承销商应当在网上申购前,披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数,以及公开募集方式设立的证券投资基金、全国社会保障基金和基本养老保险基金的报价中位数和平均数等信息。发行人和主承销商确定的发行价格超过第八条规定的中位数、平均数的,发行人和主承销商应当在申购前至少一周发布投资风险公告,股票发行价格确定后,发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的,应当中止发行。

三、交易模式差异

  新三板采用的是集合竞价交易模式。集合竞价是指对一段时间内接收的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。我国的集合竞价交易遵循的原则是:第一,在有效价格范围内选取成交量最大的价位;第二,高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交;第三,与成交价格相同的买方或卖方至少一方全部成交。

  而科创板采用的是连续竞价交易模式。所谓连续竞价交易指对申报的每一笔买卖委托,由电脑交易系统按照以下两种情况产生成交价:最高买进申报与最低卖出申报相同,则该价格即为成交价格;买入申报高于卖出申报时,申报在先的价格即为成交价格。成交价格的确定原则是:第一,最高买入申报和最低卖出申报价格相同,以该价格成交;第二,买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格时,以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价格;第三,卖出申报价格低于即时揭示的最高申报买入价格时,以即时揭示的最高申报买入价格为成交价。

四、投资门槛及涨跌幅限制差异

  新三板要求投资者要有2年股票交易经验且证券类资产市值不少于500万元;而个人投资者参与科创板股票交易,应当符合下列条件:开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万元;参与证券交易24个月以上。就涨跌幅限制而言,科创板股票竞价交易涨跌幅比例为20%,首次公开发行上市的股票,上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。

  不难看出,科创板适当的投资者准入门槛既保留了市场流动性,又积极引导个人投资者通过公募基金等机构来参与科创板投资。科创板涨跌幅限制较A股现行制度更有利于活跃股票市场,同时有效防控了过度投机。

五、准入制度的差异

  新三板准入方式为交易所(全国中小企业股份转让系统有限公司)核准同意,中国证监会备案。准入制度市场上认为是注册的制度的偿试,但不够清晰、明确。

  根据披露的政策文件,科创板采用的系注册制的方式,注册制不同于A股的核准制,注册制要求交易所审核,证监会报备、给批文。发行时间在批文内由企业自主决定。所有的审核都是问询制,原则上6个月审核完毕。简化募投项目的限制,增发和重组逐渐取消审核。注册制的信息披露更看重真实性等,同时要匹配退市制度。此外,注册制在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的 真实、全面。要求齐备性、一致性和可理解性。

六、融资功能差异

  新三板融资功能主要在于为挂牌企业提供股权融资。一方面,新三板成为企业融资的平台,使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助,更多的股权投资基金将会因为有了新三板的制度保障而主动投资。另一方面,新三板成为私募股权基金退出的新方式,并对A股资金面形成压力。此外,新三板在银行对挂牌企业的惜贷问题的改善上,增加企业自有资金积累并加速企业发行上市等问题上有着积极作用。

  比较而言,科创板则可为企业提供挂牌、登记、托管、转让、展示服务以及各类股权、债券、金融产品等服务。具体来说,科创板能够给成长空间较大的科创企业提供更好融资支持,更好发挥资本市场对实体经济尤其是创新型经济的支持作用,有利于实体经济形成以技术创新为引领,以新技术、新业态、新模式等为核心的新型生产力。针对板块定位以及科创企业特点,科创板将大幅提升上市条件的包容度和适应性。在市场和财务条件方面,科创板引入“市值”指标,与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合,设置了5套差异化的上市指标,可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景,但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。应该说科创板的融资功能与A股上市无异。

七、上市条件差异

  就新三板的上市条件而言,需要符合以下要求:

  (一) 依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,存续时间可以从有限责任公司成立之日起起算;

  (二) 业务明确,具有持续经营能力;

  (三) 公司治理机制健全,合法规范经营;

  (四) 股权明晰,股票发行和转让行为合法合规;

  (五) 主办券商推荐并持续督导;

  (六) 全国股份转让系统公司要求的其他条件。

  而科创板的上市条件只要符合科创板定位,尚未盈利或者存在累计未弥补亏损的企业均可上市。《上海证券交易所科创板股票上市规则》以市值为中心,结合净利润、营业收入、研发 投入和经营活动产生的现金流量等财务指标,设置了多套上市标准。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》,发行人申请在交易所科创板上市,应当符合的条件涉及五个方面:

  (一) 预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;

  (二) 预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;

  (三) 预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;

  (四) 预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;

  (五) 预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

八、监管差异

  新三板的市场监管可分为中国证券业协会的自律性监管、地方政府的监管和主办券商的监管三个部分。其中,中国证券业协会的自律性监管方面,在2009年出台的《股份报价转让办法》里面明确指出,协会必须担负起自律性管理的工作,针对新三板市场实施相应的管理。此外,公司如果想要在新三板完成挂牌,必须得到中关村科技园区所提供的中关村高新技术企业证书,同时需要向中关村科技园区管理委员会发起对应的申请、营业执照、股东大会相关决议以及公司章程等相关的资料,才能够得到新三板尝试运行的权限。与此同时,主办券商需要监督催促挂牌企业对所应肩负的信息披露义务,对它所提供的相关材料进行逐一的检查。除此之外,政府相关部分已经委托深圳证券交易所对于自然人投资人员买卖挂牌公司股份的行为进行相应的监管工作。中国证监会同样肩负着某些特定的监管职能。按照《信息披露规则》中的第22条的内容,挂牌公司和它的董事没有较大严重违反情节的,中国证监会拥有足够的权利对公司和它 的董事进行行政上的惩罚。不难看出,新三板的监管力度存在着不足,自律性监管也存在着缺陷。

  而科创板在监管方面,进行了减持及股权激励制度创新,重组及再融资施行注册制,退市制度更加严格。其监管方式为非实质性审核,交易所仅审核是否履行信息披露义务,满足条件即可上市;尊重投资者判断,还原IPO的市场属性;事后监管要求高。

  以上所述八个方面的差异或多或少在某种程度上显现出了科创板的出现对我国多层市场体系的改变。与新三板相比,科创板在适用对象、投资门槛、监管手段等多个方面所作出的发展不仅是对我国多层次资本市场体系的完善与补充,更是争夺科技创新型企业的利器。

  从宏观层面来看,我国科技创新近年来正在从曾经的模仿、学习,转变为现在的自主研究、开发,角色逐渐从原来的跟跑者向领跑者过渡,从以往的中国制造成为新型的中国设计、创造和智造,达到了从第三次工业革命至中国制造2025转折的关键点,在国家的发展战略中的地位越来越重。科技创新的重要政策和科技创新的必要性,说明科创板的意义重大,在上交所设立科创板的目的,是要为我国多项国家战略、将我国打造成为科技创新大国和科技创新强国而服务,从而助力我国经济高质量发展。

  从科技创新系列政策来看,即便是科创板实施注册制,企业想登陆科创板也不是容易的事情。作为科技创兴企业的服务平台,科创板所服务的企业将是在未来数年内成为我国经济支撑以及高质量发展的,具备科技创新元素的中小企业,而传统企业、伪科技型企业、未具有自主知识产权 等与科技、创新无关的企业,将与科创板无缘。

  科创板试点注册制,是科技创新市场化的重要体现,同时是中国资本市场IPO改革的重大突破。更具有重要意义的是,科创板的设立将大幅减少科技型企业海外IPO的行为,国内投资者不需要通过其它渠道来享受国内科技型企业所带来的红利即将成为现实。这既能有力的保护我国创新型企业股权不受外资控制,同时还能保护我国科技创新型企业的安全,对我国未来科技发展、国家安全等方面都具有重要意义。

  可见,国家推出科创板,既有利于扩大直接融资,刺激科技创新,又利好实体经济。创业板成立近十年来,上市公司总市值达数万亿元,而科创板条件更宽松,这对面临资本寒冬的实体经济来说是个好事。而且试点注册制对拟上市企业形成利好,上市更便利、门槛更低、时间更快,独角兽不用背井离乡了。在新一轮科技革命和产业变革浪潮中,此举更彰显政府加快经济转型和结构调整的决心,有利于新经济的发展和新产业的培育。对资本市场而言,有助于新经济产业龙头的加速形成,但也加速了企业优胜劣汰的过程,或在未来看到国内资本市场涌现类似当前BAT这些海外资本市场上市的科技巨头,也将看到更多的概念炒作公司估值向下回归,从而形成有上有下、有进有出的资本市场新气象。

头图来源:123RF

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