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为什么中国要大力发展直接融资——新三板的巨大机会

导语向松祚在新三板在线举行的后分层时代.新三板峰会上发表演讲“为什么中国要大力发展直接融资——新三板的巨大机会”。

新三板在线 · 2016-09-12 · 文/向松祚 · 浏览14821

为什么中国要大力发展直接融资——新三板的巨大机会

(中国人民大学国际货币研究所副所长、中国农业银行前首席经济学家向松祚先生)

  各位嘉宾、朋友,大家下午好!

  很高兴参加我们这个后分层时代新三板的峰会,我认为这个峰会正当其时。

  我是前天从美国回来的,现在海外非常关注的一件事情是,很可能近期中国要召开一个非常非常重要的关于金融的会议,实际上这个会议从去年就开始酝酿,很多人在期待着新一次中央的金融工作会议。

  大家都知道我们每年有一个经济工作会议,就是中央经济工作会议,但是金融工作会议不是每年都开。有的三年才开一次,有的五年才开一次。那么这一次的金融工作会议为什么在全球引起这么大的期待,大家都非常关心这件事情是因为这一次我们的金融工作会议,会重点讨论四件重要的事情。

  第一个事情是关于金融监管模式,中国金融监管架构要重新搭建或者要重新的改组。过去是分业监管的模式,变成混业监管的模式,现在一行三会的模式,未来究竟是什么模式,这是在会议上要决定下来的。金融监管讨论了很长时间,去年的股灾之后,中央最高领导人,包括习总书记在多次场合都谈到了金融监管的改革。

  第二个事情就与我们今天的新三板有极大的关系,就是资本市场的改革和开放。大家都知道我们现在资本市场存在着诸多的长期没有得到解决的问题,特别是我们去年股灾所暴露出来的诸多问题,至今没有得到根本性的解决。这个问题是非常非常复杂,但是也令人非常沮丧的。资本市场未来的改革和开放特别是我们的A股市场如何向全球开放,如何变成一个真正具有全球竞争力的市场,是这一次金融工作会议需要重点讨论的问题。包括我们讲的注册制的改革,包括今天讨论的新三板究竟如何定位的问题。

  实际上新三板最早开始的时候,市场有很多讨论,我有幸参加过一些讨论,在讨论过程里面,有一些投资界非常知名的投资人士,还有很多经济学者,他们当时都讲过这样的话——“我们现在全部的信心是在新三板”。

  刚才新三板的领导介绍了这两年发展的情况,不容否认新三板在过去这几年取得了非常重要的进展。但是我也看到新三板挂牌快9000家企业,但今年前8个月的融资才有800亿元。新三板这个市场建立的目的到底是什么?如果他不能从根本上解决中小企业融资的问题,仅仅只是一个定价系统,我想它的作用还远远没有发挥出来,这个就需要我们在机制上,在制度设计上,特别是在我们的思想理念上,还需要有进一步的甚至彻底的解放。

  根据海外的报道,这次马上要召开的会议,第三个要讨论的事情就是去杠杆,这是我今天要跟大家分享的重点内容。

  怎么样去杠杆?中国怎么样避免债务危机?怎么能够避免资产负债表的衰退?怎么能够避免流动性的陷阱?怎么能够避免我们现在庞大的地方政府的债务危机?

  会议第四个事情是需要讨论我们债务的问题,要解决地方政府债务如何能够持续健康稳健的发展。地方政府债务的问题非常严峻,结合可能马上要召开的这次非常重要的金融工作会议讨论的重要话题,我们今天大家齐聚一堂,新三板峰会上我们要讨论新三板发展的趋势、发展的机遇和我们未来制度的设计,我认为是非常及时的。

  我衷心希望我们今天讨论能够形成一些非常切实有效的措施,要听从我们企业家,特别是要听从我们中小企业家的心声,就是中小企业家觉得新三板应该如何发展。借今天这个会议,我谈谈自己的忧虑,我们什么时候能够创造出一个真正让企业家,特别是让中小企业家能够来决定这个基本的规则,能够充分反映他们需求的一个资本市场?我们什么时候能够真正创建一个完善市场的规范,完全按照市场内在的规律来运行的资本市场?为什么今天大家对A股市场失去了信心?为什么去年的MSCI仍然拒绝把中国的经济指数纳入进去?为什么我们中国经济作为世界第二大经济体,我们中国最优秀的上市公司,最优秀的公司还是要跑到海外上市?

  大家都知道的公司——华为,是中国最优秀的公司,毫无疑问从各种数据来讲,他是最优秀的公司。无论是技术创新能力还是收入、利润。很多人问华为这么优秀的公司为什么不上市?有各种猜测,甚至有各种很不靠谱的说法,但是根据我个人的观察,或者我根据个人对华为内部人士的了解,华为这个公司,他的全员持股是一个伟大的制度创新,这是一个真正主权意义上的分享经济,应该来讲是人类历史上最伟大的制度创新之一。我跟任正非讲过,你这个全员持股制度某种程度上真正代表了人类经济制度未来发展的方向。今天任正非的华为公司,任正非本人持有的股份只有1.4%,剩下的股份全部分布在超过8万员工手上,这难道不是人类最伟大的制度创新之一吗?

  很多人讲说华为不上市,是因为任正非不想上市,或者因为他其他的问题不能上市。错!我了解华为可以上市,而且他们也希望上市,但是由于他们员工持股的数量太多,根据我们现在的上市规定和证监法他就上不了市。请问,为什么我们不能修改?为什么我们不能把这些制度改掉,让这样的非常好的制度创新的公司能够顺利地上市?

  我衷心地希望,我们新三板在未来的设计里面不要有让广大中国投资者非常失望的制度设计上的问题。我们新三板的制度设计必须要跟上科技创新的步伐,我们新三板的这种设计必须要跟上人类制度演进的步伐,我们新三板的设计必须要跟上人力资本在经济发展中起最主要作用时代的趋势。

  未来的经济发展趋势不是主要靠物资资源,不是靠物资生产资料,是靠人力资本,靠人的大脑。无论我们看到人工智能,机器人还是基因,还是其他无限未来很多新的科技,就是人们的思想,就是每个人内心的创造力。我们制度设计必须要帮助大家把人们思想的创造力转化为财富,同时让有创造力的公众能够分享这个财富。希望我们新三板的制度设计必须要超越我们今天的现有的制度设计。我希望我们不要再过三到五年又来讨论什么顶层设计的问题。

  为什么我们今天要对新三板给予如此巨大的关注,这是我今天这个题目里面所谈的重要话题,中国经济的增长长期以来是一个间接融资的过程。所谓的间接融资说的简单一点就是银行贷款。有一点可以肯定,依靠间接融资,依靠银行贷款这种模式已经难以持续下去。

  给大家简要看一些数据,我们今天整个经济体的负债率按照GDP的算法,和GDP的比例已经超过260%,最新有机构发布已经不止260%了,已经达到300%。我们可以看到依靠债务来发展的模式,确实难以持续了。这个里面最主要的问题是什么?是企业的高负债和地方政府的高负债。已经有很多人注意到这个现象,过去两年制造业不行,其他行业不怎么地,然后又开始用房地产来刺激中国的经济。今天中国居民的负债率到今年上半年,特别是按揭贷款的负债率已经超过日本当年房地产泡沫高峰时的水平,中国社科院李扬副院长、其他机构也发布类似的数据。今天三大部门和政府、居民三大负债率都在上升,这样的模式怎么可以搞得下去?

  在2008年以前我们创造1块钱的GDP当时需要1块钱的债务来拉动,现在这个比例已经上升到1比5甚至1比6,我们创造一块钱的GDP至少需要六块钱的负债来拉动。这些年银行贷款不断地在增加,今年上半年三季度数据还没有出来,上半年银行贷款7.7万多亿,差不多8万亿,按照这个速度,今年全年银行贷款新增量差不多12万亿。这样下去,这个结局让人非常担忧的。

  今天中国的银行,商业银行体系已经开始面临过去十多年以来最严重的局面。今年上半年全国商业银行体系走的人数,辞职的人数包括解雇的人数,主要是走掉的人数达到2、3万人。这是非常严峻的问题,我们可以看到中国的银行体系这些年的发展,这些数据大家都很清楚,现在我们不良率、高负债必然意味着高的负债率,现在不良率到了什么水平,已经达到5.8%。

  这些年不良率和不良贷款额,由于过去的高负债、很多企业的高杠杆难以为继,很多时候是借新债还旧债,利用增加杠杆来勉强维持生计。大约40%的新增信贷被完全用于偿还利息,没有用于新增投资和经济活动。这些年银行贷款不断地在累计增加,但是我们经济增长一直在持续下降。我们企业的赢利能力在持续地下降,怎么解释这个现象?现在连我们的《人民日报》、《新华社》也不得不承认我们现在企业能力在大幅下降了,我们进入财富500强的多个企业都是巨额亏损的企业。全国2800多家上市公司利润总额不过2.4万亿,其中10几家上市银行占了全部利润的近60%,我们企业大多数资产,全国规模以上企业负债率超过63%,全国房地产负债率超过73%。这个企业的资产73%是用银行贷款来形成的,当然你收入大部分是要给银行的,实际上个人拿不了多少钱,因为本身没有资本金。有的企业负债率超过80%、90%,原则上公司不可能有股权收益了,只能拿董事长CEO的工资而已,这是简单的说法。这样问题从理论上,实践上都告诉我们难以持续。

  我们今天必须要解决这个问题,我们的社会负债变得越来越高,信贷、货币总量在增加,这些问题是需要我们高度重视的。需要我们真正来解决国有大企业、制造业大企业和房地产大企业对信贷市场和社会融资市场产生的极其严重的“挤出效应”。

  我们的证券公司,绝大多数证券公司是国有控股,而且上市公司的这些证券公司的董事长、总经理都是证监会派下来的干部。为什么大家说把希望放在新三板?这是几个著名人士在公开场合讲过这样的话,新三板是不是能承受起这个任务,新三板是否有不可承受之重,这是我们今天需要讨论的话题。我们今天讨论新三板的问题,实际上讨论的是社会融资体系如何合理构建的问题。

  综合以上谈到的问题,结论就是依靠疯狂的信贷扩张来拉动经济增长已经是不现实的办法了。我们还可以继续放水,但是效果很差,代价会很高。这就是中央提出了三去一降一补。根本性的问题我们是要解决的。这里面提出很多办法,降低债务、化解风险的很多办法,这些办法现在都在实施。但里面所有的办法最终归结起来,就是我们社会融资结构、体系、机制,怎么让我们庞大的信贷资源、货币资源能够流入到实体经济。

  为什么房价疯长?房价疯长的道理很简单,原因就是货币超发,货币洪流引发资产价格暴涨。多个场合我讲过,如果大家承认我们经济还有规律的话,如果大家认为经济发展还有一个内在规律和内在逻辑的话,我们的房地产在货币超发背景下所刺激出来的房地产的泡沫会出问题的,也许不是今天,也许不是今年,但是这个问题一定会出来的,这个问题一出来,巨大的风险又压在我们银行体系上。这个问题我们怎么解决?

  这就是为什么我们对新三板寄予极大的期望,是因为新三板能够成为重要的渠道,把这些庞大的资金引入到实体经济里面去,引入到我们真正对资金非常饥渴的中小企业里面去。这个话题,我可以谈很多很多。

  最后结论就是中国必须发展直接融资来实现创新驱动发展。这是我们未来金融改革最根本的出路之一。衷心地希望,如果近期中央召开金融工作会议,希望在这方面,特别在资本制度设计方面能够有新的突破。也希望在今天这个峰会上,各位能够贡献你们的智慧和你们的方案,谢谢大家!

声明:本文为向松祚先生在"后分层时代·2016年新三板峰会"的发言。

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