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科创板估值模型探讨,发现企业价值真相——科创板系列报告九

导语根据目前的申报及上市情况,生物医药产业占据重要板块,占已申报数量23.7%,占已上市数量10.7%。从生物医药产业已申报的公司来看,医疗器械的公司数量最多,合计占比超过5成。

天风研究 · 2019-08-23 · 浏览2454

  生物医药公司是科创板的重要组成部分

  根据目前的申报及上市情况,生物医药产业占据重要板块,占已申报数量23.7%,占已上市数量10.7%。从生物医药产业已申报的公司来看,医疗器械的公司数量最多,合计占比超过5成,单独细分来看,分别包括耗材(占22.6%)、IVD(占16.1%)和设备(占12.9%),创新药也是数量占比较大的细分子领域,占22.6%,其他的细分领域包括生物制品、化学药、创新服务等。

  创新药企业适用DCF估值

  创新药领域具有一定的特殊性,单产品研发阶段投入大量资源和时间,早期不能为公司贡献收入,通过临床试验并且获批上市后,会得到专利保护期,在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性,创新药品不同于其他商品,估值上并不能只考虑当期收益情况,需要站在整个产品生命周期角度,同时专利的保护提高了未来收益的确定性,因此使用现金流贴现模型(DCF模型)更能体现这类公司的价值。我们根据创新药产品具备管线的特性,对经典的DCF模型进行改良,参考海外成熟模式,引进临床试验成功概率LOA指标,将更加准确的表现创新药企业的真实价值。以下报告正文我们详细解剖DCF公式,并且以前沿生物作为例子,通过我们单独构建的模型来测算企业价值。

  CRO/CMO企业适用DCF估值

  科创板的公司中包含两家创新服务公司:美迪西、成都先导。创新服务公司按照其业务收入模式,大致分为三类:1.传统业务模式:承担合同业务,相对于的收取服务费,现金流依据合同内容和周期,较为稳定;2.里程碑付款模式:根据企业的完成进度支付相应比例的金额,此种模式与项目成功率密切相关;3.风险共担模式:CRO企业通过输出自身技术,与创新药企合作,主动承担更多风险,同时可以获取产品上市后的收益分成。以上三种模式是CRO/CMO企业不断创新发展而产生的新型盈利模式,依托自身技术水平,承担创新药开发的风险,同时获得更大的收益。正是有这样的盈利模式,CRO/CMO的价值进一步体现在创新药的研发上,因此我们认为相对估值法不能充分体现企业价值,DCF模型更加适用于这类企业。

  医疗器械企业适用EV/EBITDA倍数估值

  医疗器械公司的业务模式主要是面对医疗机构客户,类似toB端的业务,成熟公司具备利润额,并且盈利较为稳定,因此可以考虑使用相对估值法。国内投资者常用PE估值,我们认为对于科创板公司而言,科创板公司和A股公司发展阶段不同,在公司治理、营运效率、成本规模等方面具备一定的差距,因此单纯考虑净利润的对比影响因素较多,从正文中可以看出,非经营性因素对于科创板以及A股器械公司具有不同的影响,A股受非经营性因素影响较大。我们认为EV/EBITDA指标在科创板器械公司的估值上更具有适用性。企业价值EV:是指企业所有出资人(包括股东、债权人)共同拥有的企业运营所产生的价值,既包括了股权价值,也包括了债权价值。EBITDA:税息折旧及摊销前利润,即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。

  风险提示:估值模型影响因素较多,估值与实际情况存在差异;估值仅为参考指标,不可作为明确投资建议;科创板公司多处于早期或成长期,未来盈利增长不达预期风险等

图片来源:东方IC

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