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申万宏源2020年春季中国宏观经济展望

导语
申万宏源证券2020春季宏观策略指出,当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先,之后实施供给恢复和需求刺激政策,预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施。

  申万宏源证券2020春季宏观策略指出,当前正确的政策应对顺序应是疫情防控优先,之后实施供给恢复和需求刺激政策,预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施。报告指出,我国恢复期稳增长,更需加速中长期转型。

  1-2月社会消费品零售总额名义同比下滑。其中,餐饮收入(-43.1%)下滑程度最深。可选 品消费中,主要依赖线下销售渠道的汽车(-37%)降幅最大。必需品消费中,疫情期间居 民囤购,粮油食品(9.7%)增速相对稳定。网络渠道消费表现突出,实物消费网上零售额 增长3.0%,占社零比重提升5个百分点至21.5%。

  随着疫情得到初步控制,可选消费需进行刺激

  从乘联会数据看,2月下旬以来乘用车零售/批发同比增速趋于回升,但尚未回归正常水平。 随着疫情得到初步控制,包括汽车在内的可选消费需进行刺激。

  社零:预计2020年全年均值在5.8%左右

  预计消费的回补更多于2季度开始显现,届时社会消费品零售同比增速或达疫情前预测路径 之上。预计2020年全年社会消费品零售同比增速均值为5.8%左右。

  CPI:一季度高位、下半年或加速回落,全年3.6%

  疫情导致居民抢购囤积生鲜食品需求一度集中,肉类供给仍承压,一季度CPI均值或达5.1%。二季度起伴随国内疫情趋于好转,生猪产能有序补进,肉类供需缺口收窄,叠加油价大跌传 导至成品油价格下降,CPI同比预计逐季回落,四季度高基数下或降至2.0%以下,全年均值 在3.6%左右。

  PPI:油价大跌拖累全年PPI陷入较深通缩区间

  全球疫情扩散,沙特、俄罗斯等主要产油国产量博弈增产降价,原油价格大跌,叠加短期钢 铁库存高企亦约束钢价反弹压力,3月PPI或回落至-0.9%,二季度通缩幅度或加深至-1.6%。后续伴随疫情影响走弱,沙特俄罗斯外储压力约束下博弈策略难长久,油价年底或升至45美 元/桶,叠加国内投资生产恢复反弹,三四季度PPI通缩幅度或收窄,全年预计-1%~-1.2%。

  人民币汇率:USDX或迎拐点,CNY料稳中有升

  Fed降息+海外金融市场恐慌,USDX剧烈波动。CNY波动呈现三个阶段不同的特征。

  展望年内人民币汇率:1)前期人民币一度下滑已体现疫情冲击经济幅度,后续复工复产阶 段国内经济基本面展望向好,不存在进一步贬值基础。2)外债到期高峰下,央行稳定汇率 预期必要性提升。3)当前我国央行货币政策操作相对海外主要发达经济体均更为稳健。4) 预计近期美国应对疫情的措施将进一步升级,至年底预计美元指数降至95-97。综合分析, 预计至年底CNY、CNH对应升至6.80-6.90之间。

  中长期:仍需坚持跨越“中等收入陷阱”的目标


  我国的转型难点:内需主动扩张,几无先例可循


  中国主动扩大消费需求,潜力空间大

  一般来说,人均收入水平越低,居民商品消费占比越高。
我国这一比例不仅低于人均GDP超过我国的马来西亚,甚至低于多数发达国家, 显示我国居民商品消费仍然具有极大的潜力。

  财政扩张促消费,内生增长韧性更为关键

  当前我国经济正处于第三次转型——内需消费潜力释放,拉动制造业再度升级的 阶段性起点,又叠加疫情短期冲击,财政政策所面临的情况一定程度上类似于08 年和03年的叠加,需统筹考虑短期问题和中长期问题。

  财政“四本账”的收入结构


  政府性基金预算可以向一般公共预算调入


  20年财政扩张需扩大政府债务


  预计可能推出超市场预期的刺激消费类措施


       一般公共预算、专项债赤字均有望明显提升

  通过适当扩大预算赤字率、加大政府性基金向一般公共预算调入资金规模,财政扩张能够较 好覆盖2020年稳增长、调结构的要求。

  投资:预计Q2加速恢复,全年预计4.7%


  货币政策:上半年数量型工具结构性操作规模较大

  疫情以来,已推出的“8000亿再贷款再贴现”+“5500亿元定向降准”政策组合,充分体 现了货币政策的结构性引导支持民营小微企业的清晰导向。

  根据我们的测算,在当前这一数量型工具组合下,已能够允许商业银行全年最高以15.4%的 同比增速实现信用扩张,较疫情前预测高3.4个百分点。这一增速已明显超出M2、社融存量 增速的可能区间,从而上半年已无需再度全面降准,甚至即使3季度不再全面降准50BP,信 用扩张环境也仍然相对充裕。

  货币政策:年内进一步全面降准降息必要性下降

  受疫情影响较大行业(如餐饮娱乐等服务业)、企业(特别是民营小微企业)日常较少使用 金融杠杆,全面降息不具有针对性,反或再度刺激地产周期,对成本“节约”实为杯水车薪。 更多需要减税降费、以及短期贷款周转资金支持。定向降准亦有利于进一步结构性降低民营小微企业融资成本约25BP。

  我们此前测算,定向降准5000亿+全部传导至民营小微企业贷款,或可降低商业银行成本82.5亿,并平均拉低全年普惠小微贷款利率25BP左右。同时,高杠杆、房地产长效机制的中长期转型约束,房地产不会被作为短期刺激经济的手段; 同时商业银行负债端成本短期降幅预计也较小,全面降息空间不大。

  总结:大雪压青松,青松挺且直

  2020年以一种超乎想象的不平凡的方式向全世界展开,新冠肺炎疫情所带来的巨大冲击在中国 和海外以不同的方式逐步显现。为了获得这场人类与病毒全面战役的胜利,全球经济在短期面 临重大冲击几乎不可避免,同时这场战役的结果,也将在更长时间内对全球经济主体的行为模 式产生深远的影响。当前这场席卷海外的“非典型金融危机”,仅靠货币政策和流动性应对是 远远不够的。

  供需的高度全球化、产业链的深度嵌套是当今世界的根本性特征。海外经济和金融的巨大风险 为我国经济恢复期带来新的挑战。与此同时,国内供给的恢复,一方面需持续把好国门,外防 输入;另一方面也需要政策迅速从防控模式中扭转出来,上下齐心,疏通循环。

  站在更高的视角,我国的中长期任务仍是跨越“中等收入陷阱”,增长的质量和可持续性较之 具体的增速数据更为重要。短期冲击背景下,更应坚守中长期经济增长的可持续性,我们预计 经济政策将以力度充分的财政扩张为主要抓手,对居民消费需求、特别是大宗可选商品消费和 服务消费,进行更为直接的刺激;同时也将通过重大投资项目和新基建等领域进行基建投资的 全新布局和加快建设,稳增长的同时进一步优化结构,增强经济增长的内生动力。而货币政策 操作则仍将坚持“精准滴灌”而非“大水漫灌”的导向,维持实体经济相对偏松的信用环境, 并结构性引导民营小微企业融资成本下行,但稳增长的同时,也将着力避免加剧房地产市场资 产泡沫风险,全面降息的必要性不大。

  在内外部困难叠加的背景下,我们应站在一个更为历史的视角下分析预判当前的经济发展前景 和政策选择。一方面,困难要估计的充分一些,另一方面,应对的办法也应兼顾短期稳增长和 长期转型结构优化。

  相信我国在此轮冲击过后,经济增长的内生动力将进一步增强,产业链的内在韧性也将进一步 提升。经济增长的内生可持续性,将是我国宏观经济能够给市场投资者所带来的最为坚强的支 持力量。

头图来源:123RF

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