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中石化的原油“魔鬼交易”

导语
关于中石化子公司的原油交易“亏损事件”,市场上的传言有好几个版本,都说谣言止于智者,其实谣言止于算账,我们来算笔账,就知道哪个版本更接近真相。

所有的巨亏都是一样的,

下单时的贪婪、亏损后的不认错。

  关于中石化子公司的原油交易“亏损事件”,市场上的传言有好几个版本,都说谣言止于智者,其实谣言止于算账,我们来算笔账,就知道哪个版本更接近真相。

  损失的影响有多大和公司的收入相关,要先看公司的收入是多少,再评估损失对公司的影响。

  中石化财务数据:

  通过公开数据中石化是一个几乎日赚2亿人民币的公司。所以第一个问题,亏多少才会对这样的公司产生影响?

传言版本一:

  3000万美金做多原油期货产生的亏损,于原油70美元处做多期货。

  先来看国际油价的走势:

  期货的亏损有两种算法,基于期货仓位的杠杆倍数和基于对应现货仓位的损失。两种算法的结果都一样。

  我们所有的版本都用基于对应实际现货仓位的算法,便于大家理解。

  按照期货通用的10倍杠杆,3000万美元的期货仓位,相当于买入3亿美元的原油。

  图中原油期货自70美元跌至目前45美元附近,跌幅36%。对应3亿美元的原油仓位,实际亏损是1亿美元,相当于6.8亿人民币。对于日赚2亿人民币的中石化来说,这点亏损,3天就赚回来了,不算什么亏损。

  可传言是亏了几十亿美元,按照上面的公式倒推回去,要亏几十亿美金,36%的跌幅,就要有100亿美元的现货仓位,对应的期货仓位就是10亿美元,这么大的期货仓位,可是要用真金白银的期货持仓的,有这么多外汇下单吗?可信度有多高?

  所以,做多期货产生巨亏,是可信度最低的版本。

传言版本二:

  对冲套保,使用了期权组合,零成本衣领期权(zero cost collar option),导致巨亏。

  期权策略懂的人不多,所以有巨大的想象空间。近几年有大量做期权巨亏的案例,尤其在今年有一条新闻《那个写书教你做期权的人爆仓了》,大家对期权策略的理解就是,这是一个可以让人巨亏的方式。到底有没有亏损?我们看收益曲线就知道了。后边的分析,会借用50etf期权的收益曲线进行说明。

  零成本衣领期权,是持有原油现货,借助期权组合保持对方向的看法,保护下跌的空间。

  如图:

  50ETF零成本衣领组合:持有10000股50ETF,卖出一个高位的看涨期权,买入一个低位的看跌期权。这样的期权组合,在市场上涨时,可以有更多的利润,下跌时也保护了亏损的幅度。

  看看上面的收益曲线,再想想这个版本的传言,这样的收益曲线要产生几十亿美金的巨亏,需要上千亿美金的仓位(上万亿人民币的持仓),这个版本的可信度也很低。

传言版本三:

  高盛推销了零成本期权组合策略,导致的损失,也有说是高盛的阴谋。

  在原油75美元处买入90美元的看涨期权,卖出60美元的看跌期权,零成本,博方向,风险低。

  先来说说阴谋,这市场只有banker和broker,大家只是为了挣钱,这就是高盛的角色。说的通俗点,如果中石化是个股民的话,高盛的角色就是证券公司的投资顾问,他来卖投顾服务。投顾的级别有高低,投顾费有高低,但投顾的方案都有赔钱的时候,这就是股民的悲哀之处。

  在期权和场外期权领域,这种投顾服务是(solution)解决方案不是大家传统意义上理解的,我建议你做多,还是做空。期权领域的解决方案,更像是做生意的讨价还价——你的需求是什么?我给你出方案。

  而这个解决方案背后就是一个巨大的坑。有时候客户掉坑里了,有时候投顾掉坑里了。高盛也赔过很多钱,就像15年有的国内的券商做场外期权,也亏了很多钱一样。

  我们先用50etf期权组合来模拟一下这样的零成本期权策略收益曲线是什么样的?

  这样一个组合的收益曲线,我们看到中间平的那一段收益和成本为零,这是零成本的安全区域。如果上涨突破临界值,会产生巨大的利润,同样如果下跌跌破临近临界值,也会产生巨大的亏损。也就是说原油突破90美元会产生巨大的利润,但跌破60美元会产生巨大的亏损。

  很多人看到这样的收益曲线和解决方案,都会看到下跌的风险,但是这样一个存在巨大利益诱惑又存在巨大风险的方案,怎么把它卖出去呢?我们就要写一个研究报告,把它包装一下,大多数broker用波动率来介绍这样的方案。

  首先,在安全区域成本为零,如果方向做对,零成本同时又有巨大的收获。很诱人哦。

  那风险的部分怎么解释?统计一下市场过去历史的波动,来设定一个安全区域。

  例如,统计过去市场的平均波动区域不超过20%。然后,假定20%是一个安全波动幅度。那么我们就可以把20%设定为安全边界,75美元向上20%是90美元,75美元向下波动20%是60美元,完美。说一句,你看按照历史的表现,这个方案是安全的,还有机会白赚钱,多好。

  如果是这样的方案,一旦风险发生就会产生很大的亏损,但是这样的亏损还不够,还要加一味更大风险的调料——“人性的贪婪”。

  如果你告诉一个人,这个方案很安全,还能白赚钱,人的第一反应是,能不能赚得更多。这就要说到期权市场解决方案上的变通——你有需求,我都可以满足。

  首先明确一个前提,大家都假定20%以内是一个非常安全的空间,市场不会向下波动超过20%的。既然安全的问题解决了,咱们就来说说怎么多赚吧,可以double short put,卖出更多的看跌期权。

  看一下收益曲线的变化:

  买入看涨期权和卖出看跌期权变成1:2或者1:3。

  原来中间零成本安全区域的收益变多了(红圈部分),虽然不是特别多,但还是会增加一点收益。即使市场不涨,不能暴赚,就在这震荡,也能赚些收益。

  但是,注意图片左边的部分,这样的操作让左边亏损的斜率变大,也就是说一旦超出下面的安全临界值,亏损会成倍的增加。虚值期权本身就带有几十倍的杠杆,那么这样的操作背后的风险就是几十倍的杠杆,再乘以几倍的风险。

  而这样的期权组合在市场波动率低的时候,交易深度的虚值期权,并不需要多少保证金,但杠杆比例却可以达到几十倍甚至上百倍。

  当一个客户看一份投顾写的策略报告时,他看到的内容是这样的——这个市场过去这么多年波动都很低,不会超过20%,所以20%是一个安全的区域,我们可以在这个安全的区域里,做一个期权组合,既可以白赚钱,风险又很低。

  这时客户说,I Need More!

  于是就有了上面的组合。

  其实这样的组合,如果市场没有单边的行情,最终的结果是皆大欢喜的,客户赚钱,投顾赚钱。而这样的情况在市场稳定的时候,大家都是这么做的,其乐融融。

  但是超预期的波动永远是一个巨大的、看不见的深坑,客户、投顾总有一个会掉到坑里。

  以上的计算只能解释这个版本的传言,但这并不一定是事实的真相。期权的组合可以有更复杂的设计,例如ratio策略,等等。

  有一点是确定的,一旦当我们假定一个价格是安全的边界,并在此卖出了巨量的put。那么这个巨大的风险就无法避免。

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