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美国将禁止VIE公司赴美上市?

导语
VIE架构是具有中国特色的股权架构安排,是“上有政策下有对策”的产物,因系2000年初新浪赴美上市首次使用,也俗称“新浪架构”。

  2019年11月14日,美国国会的“美中经济安全审查委员会”(US China Economic and Security Review Commission,USCC),向国会提交2019年度对华战略竞争建议报告。该报告长达593页,回顾了2019年度中美在经贸、安全、政治和外交等重点领域的竞争、博弈态势,从美中经济与安全关系、中国的内外部挑战、中国的全球行动、香港和台湾问题,以及高科技发展等方面,对中国的发展状况及其对美国可能造成的影响进行了分析评估,并向国会提出总计38条的政策建议。

  USCC是2001年在中国加入世贸组织的背景下,在美国国会里面成立的立法咨询机构,监测中美贸易交往对美国经济与安全的影响,并作出对华政策的建议。

  该委员会今年的报告,建议国会立法禁止下述中国企业在美国上市:

  - 公司未向“上市公司会计监督委员会”及时提供涉及在中国运营状况的审计工作底稿;

  - 公司的信息披露程序不符合美国和欧盟最佳标准;

  - 公司采用VIE(Variable Interest Entities)架构;

  - 公司不遵守《公平披露规定》,未将重要信息同时发布给所有投资者。

  下载USCC 2019英文报告摘要PDF文档(40页):

  https://www.uscc.gov/sites/default/files/2019-11/2019%20Executive%20Summary.pdf

  上述四项中,尤其VIE架构公司赴美上市的问题,更是引起媒体及VC/PE圈子的高度关注。在讨论这个问题之前,值得探讨一下VIE架构的时代背景及原因。

  中国的VC/PE产业是百分百的舶来品,在境内人民币基金及证劵市场还不发达的年代里,中国创业项目的融资及上市退出,一般都是重组成一个境外项目,以注册在开曼的公司融取资金并在海外上市。透过这样的安排,表面上这是一家中国项目,因为创业者驻地、公司运营、员工工作、客户所在、营收来源、部份IP注册、公司缴税等等都在中国境内,但在法律意义上,这并不是一家中国公司,而是一家开曼公司的在华分支单位WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprise),是一个外资公司,也因此其运营内容受到中国法律有关外商投资条例的限制。

  而中国的新经济创业项目,尤其是广义的互联网业务(包括门户、搜索、电商、网游、MVAS、网上支付、视频、媒体、广告、教育、医疗服务等),并不开放给外资企业经营,也因此这些WFOE无法取得经营所需的ICP、ISP、增值电信业务经营许可、广播电视节目制作经营许可、互联网广告许可、第三方支付等运营证照。 因此,这些公司需要透过境内的特殊目的公司(SPV,Special Purpose Vehicle,通常由两位中国公民成立),去获得相关证照并据以运营,此SPV公司即为一个VIE架构公司(Variable Interest Entities,可变利益实体),这个VIE 公司跟海外的上市主体及其在国内的WFOE并无股权关系(如上图的实线),而是有协议控制的关系(虚线),海外的控股公司(融资、上市或被M&A的主体)及其WFOE以商业条款绑定这个VIE,并据以“转移”这个VIE的收入及利润。

  VIE架构是具有中国特色的股权架构安排,是“上有政策下有对策”的产物,因系2000年初新浪赴美上市首次使用,也俗称“新浪架构”。二十年来,几千家从美元基金融资的创业项目,包括数百家海外上市公司,都是作的类似安排,中国的互联网等轻资产的新经济产业发展,基本上全部得益于这一伟大的模式创新。

  我在本公众号写过几篇跟VIE有关的文章,对复杂的VIE架构及沿革有比较详细的说明,可以参考:

  基础概念4,境外新经济项目的VIE 架构

  基础概念9,从马云放弃境内实体所有权 谈VIE架构

  VC新闻热点 24:阿里直接持股蚂蚁金服33%

  USCC对VIE的警告及政策建议已非第一次,远在2014年6月18日,USCC就曾对投资VIE上市公司的风险提过警告。针对阿里巴巴即将在纽交所上市(9月18日),该份13页的报告,警告阿里巴巴的VIE结构可能会对投资者利益构成损害。该报告说明了VIE架构在中国法律和监管体制下的运行情况,认为VIE的主要风险是中国境内的控制人有可能无视VIE系统赖以存在的法律安排,并窃取公司资产,此将导致海外投资人利益受损,但投资者若就此将其提至法庭又极不现实,因为中国法律并不承认VIE架构为合法。但很显然,该报告并未对阿里巴巴三个月后的上市造成任何影响。

  另在美国的民主政治体系下,国会、媒体、智库、业界、学者等等,甚至一般老百姓,对国家政策都有发言及建议的权利,而这个USCC的报告只是国会内部一个委员会的观点,依据法律USCC每年都得检讨中美关系的发展,并向国会提出政策建议(如本年度,有38条),比较是“行礼如仪”的举措,真要达成参众两院的共识,再转到行政单位(证监会等)据以执行,实在言之过早。

  VIE架构的特殊安排是现阶段美国投资者投资中国科技公司的主要途径,美国华尔街也还很需要中国企业的上市。在现阶段,USCC的建议并不具执行性。

  上面的资料是即将在香港第二上市的阿里巴巴VIE架构的“法律意见书”。对这种极度“创新”且具有中国特色的安排,律师认为是合规、有效的,但也点出其“不确定性”,以及可能被处罚甚至关店的风险。

  其实,VIE架构的风险在中国,而不在华尔街。中国的营商环境有很多的灰色地带,需要“摸着石头过河”,也带来“不确定性”,VIE是“上有政策,下有对策”的产物,却极大的助益中国新经济产业的发展。希望在外商投资条例的加速开放过程中,VIE能很快的走入历史。

头图来源:123RF

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