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新三板三种公开发行定价模式该如何选择?——聚焦新三板改革系列报告之四

导语相比A股“网下询价+网上定价”的单一模式,新三板公开发行自由度更高,给发行人和券商提供了多元化的选择,同时也对方案的制定带来了挑战。

申万宏源新三板 · 2019-11-21 · 浏览6493

  新三板提供三种公开发行定价方式是重大创新。新三板《公开发行规则》征求意见稿允许发行人和主承销商自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。相比A股“网下询价+网上定价”的单一模式,新三板公开发行自由度更高,给发行人和券商提供了多元化的选择,同时也对方案的制定带来了挑战。

  三种定价方式各有利弊,成本、效率、投资者行为各不相同。1)直接定价(固定价格):优点是发行成本最低、速度最快,缺点是定价效率最低。2)竞价发行(拍卖定价):优点是发行过程最公开透明,发行价格抑价最低,缺点是在投资者群体非理性以及中签博弈时,容易产生“搭便车”和“赢家诅咒”,导致定价扭曲,新股收益率大幅波动;3)询价发行(累计投标):优点是定价相对公允,发行成功概率高,券商和投资者激励效果好。缺点是发行成本最高,香港创业板市场发行平均成本高达30%-50%,承销商权力大有腐败空间。

  询价渐成全球主流,但各市场有所差异。1)从历史演变来看,全球范围内询价方式逐步成为主流。20世纪80年代以前,固定价格是主流;20世纪80年代中期至90年代中期,竞价与询价逐步取代固定价格;20世纪90年代中期至今,交易所纷纷转向询价发行。2)询价胜出与其定价效率优势、各方博弈结果和美国投行推广有关。固定定价被弃用主要由于其定价效率低,而竞价拍卖方式给予承销商的权力最少,无法激励券商进行综合资源调配。而询价方式最终的流行也与美国投行强势对外输出有关。3)日本市场借鉴:从固定价格到竞价再到询价;4)香港市场借鉴:从固定到混合定价,自由度高;5)台湾市场借鉴:三种定价方式均被允许,为了规避发行腐败,监管层推动竞价拍卖成为主流。

  新三板如何选择公开发行定价方式?1)新三板公开发行初期特点:预计发行规模小,投资人少,承销商尚不成熟;2)券商面临机遇和挑战,承销重要性大幅上升。核准制市场的难度在于保荐,而注册制市场难度在于承销。新三板高度自由的发行方式,赋予券商更多权力之外,也给券商带来了综合方案制定能力的挑战。一是考验券商发行底价的沟通能力;二是考验券商选择发行方式的能力和实际承销能力;三是考验券商跟投决策能力;3)小规模发行适合固定定价,大市值明星项目适用询价,而竞价有一定特殊优势。首先,从成本方面考量,“迷你发行”适合固定定价;其次,明星大项目适用于成熟的询价模式,这是由发行人成本承受能力高,券商有动力用明星项目来平衡各方利益有关;第三,当券商与发行人就发行价无法达成一致,以及券商询价客户未积累足够时,竞价方式有一定优势。

  1.新三板提供多元发行定价机制是重大创新

  定价是资本市场的核心功能,相比于二级市场可以通过充分交易获得企业的公允估值,IPO定价机制需要在信息不对称的情况下,平衡发行人、承销商、投资者、监管机构等多方的利益(见表1)。公平、合理的IPO定价机制有助于资本市场健康发展,充分发挥资本市场优化资源配置的功能。因此,各个市场对于IPO定价机制都给予了高度重视。

  2019年11月8日,股转系统发布业务规则征求意见稿,其中《公开发行规则》对新三板的公开发行定价做出了如下规定:

  第二十九条:发行人和主承销商可以自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格;

  第四十七条:采取直接定价方式发行的,发行人应当及时披露公开发行说明书(含价格)、发行公告、网上路演公告、发行结果公告等文件;

  第四十八条 采取竞价方式发行的,发行人应当及时披露公开发行意向书、竞价发行公告、投资价值研究报告、网上路演公告、发行结果公告等文件;

  第四十九条 采取询价方式发行的,发行人应当及时披露公开发行意向书、询价公告、发行公告、网上路演公告、发行结果公告等文件。

  由此可见,新三板对于公开发行的定价做出了重大的创新突破,不同于A股的网下累计投标+网上固定定价(即:网下询价+网上直接定价)策略,新三板允许以竞价的方式进行发行。并且,《公开发行规则》也没有严格规定要采用混合方式进行公开发行,只采用其中一种方式发行也是可能的,这与A股单一的混合发行定价机制产生了重大的差异。

  本文主要阐述三种公开发行定价方式的优缺点,为发行人、承销商找到合适的发行方法,为投资人了解各种发行方式下定价的特点提供依据,也为管理层后续进行业务规则细则完善提供参考。

  2.认识三种定价方式:直接定价、竞价和询价

  IPO定价机制分为三种基本类型:直接定价(Fixed Price,也叫固定价格定价)、竞价(Auctions,也叫拍卖定价)以及询价(Book-building,也叫累计投标) 。主要区别在于:1)承销商如何收集投资者对新股需求的量、价信息?2)发行人和承销商是否拥有最终定价权?3)承销商是否拥有新股的差别分配权?

  直接定价(固定价格)发行,是指承销商与发行人在发行前确定固定的发行价格,并以该价格出售股票。根据定价之后承销商是否具备分配新股的权力,固定价格方法可以进一步分为允许配售和公开发售(Public Offer)两种。固定价格下的允许配售一般较多出现在美国,即尽力推销(Best Efforts);公开发售则更为常见,欧洲、亚洲的许多国家(地区)、新兴市场国家都曾经或正在使用这种方法。竞价(拍卖定价)发行,是指投资者申报价格和数量,再按价格从高到低加总申购量,达到发行量的价格就是中标价。根据成交价格的不同规定,可以再分为统一拍卖定价(Uniform Auctions)和差别拍卖定价(Discriminatory Auctions),其要点在于统一价格拍卖中,所有中标申购都按中标价成交;差别价格拍卖中,所有中标申购都按各自出价成交。询价(累计投标定价)发行,是指承销商向投资者路演,收集其量价需求,综合确定价格和分配量。区别于固定价格和拍卖机制,其本质在于:承销商拥有对IPO股票的自由分配权[2]。在美式累计投标机制下,承销商不一定按照申报数量比例配发,也不一定按照价格由高到低顺序配发,而是基于其利益考虑配发新股。混合定价,是指将上述基本机制结合到一起。目前占主流地位的混合定价机制是:累计投标定价+固定价格。在这种混合机制中,累计投标定价的对象一般是机构投资者及海外投资者,通过累计投标机制确定发行价之后,则以此价格向零售投资者(Retail Investors)公开发售。一般认为,这种混合定价机制属于广义上的累计投标机制。这也是目前A股采用的机制。

  3.三种方式各有利弊,需权衡发行成本和定价效率

  根据我们对已有学术研究的总结,三种定价方式的利弊主要在于:(1)定价效率方面(定价效率是指证券价格反映信息的能力):固定定价差于竞价和询价。因固定定价没有广泛收集投资者报价信息;(2)发行成本方面:固定定价<竞价<询价;(3)公开透明方面:固定定价和竞价均较为公开透明,不易产生腐败,而询价给了承销商更大权力;(4)投资者行为方面:询价发行在控制投资者搭便车行为、提高发行成功概率、控制信息收集成本进而提高定价准确性等诸多方面,都优于竞价机制。

  3.1 固定价格发行:发行费用最低,但定价效率不足

  优点1:流程简单,发行费用较低由于定价前无需广泛收集投资者有约束力的要约(投标或询价),固定价格发行的IPO流程更简单,耗时更短,发行费用更低。Ljungqvist,Jenkinson和Wilhelm(2003)对1992-1999年间期65个国家或地区的IPO数据进行了比较,发现许多国家固定价格的发行成本低于询价发行[4]。优点2:较为符合“公平原则”与累计投标定价方式相比,固定价格机制排除了承销商的自主分配,或者采用抽签分配,或者采用人人有份的平均分配,保证能够把新股比较公平的分配给申购者。因此,即使以累计投标或拍卖方式为主要定价手段,一些股票交易所也会划分出部分新股以固定价格分配给个人投资者,如中国大陆、中国台湾、中国香港和日本等。缺点:抑价率高,价格发现能力不足由于发行价格在发行前确定,且承销商无法给予投资者提交真实信息的激励,相对于其他机制,固定价格机制更容易受到信息不对称的影响,抑价率更高。不论承销商拥有股票分配权(如美国的尽力推销),还是不拥有股票分配权(如英国的公开发售),固定价格机制下的IPO抑价现象都非常严重,大大高于拍卖与累计投标两种机制[6]。

  3.2 竞价发行:最公开透明,但群体非理性和集体博弈会扭曲定价

  优点1:规则最透明,不易产生腐败

  竞价(拍卖)确定的价格是市场供需双方选择的结果,正好能使市场出清,因此可以看作是市场化程度最高并且相对公平的定价机制。拍卖机制中,价格是依据市场出清的要求确定的,股票是根据事先确定的规则分配的,因此承销商和发行人的影响力在三种定价机制中最小,基本不可能出现黑箱操作的空间,最不易产生利益输送问题。

  优点2:能有效的降低IPO抑价

  拍卖机制是市场驱动而不是承销商驱动,造成的信息摩擦成本更小,能有效促进潜在投资者披露真实意愿,能更彻底的反映全体投资者的估价信息,能有效降低IPO抑价。马黛、胡得中(2003)对中国台湾股市的研究表明,拍卖定价与累计投标定价的IPO折价水平都小于固定价格,拍卖定价的折价水平比累计投标定价更低。当市场景气,以及公司知名度越高时,发行人越可能倾向于选择拍卖定价[20]。Derrein和Womack(2003)利用法国市场的数据发现,与累计投标定价机制比较,拍卖机制不但能够收集更多股票信息,而且具有更低的IPO抑价[21]。Kaneko和Pettway(2003)研究日本1993-2001年的IPO数据,发现采用累计投标定价的IPO上市首日抑价率比采用拍卖方式要大得多[22]。Hsieh(2012)比较了中国台湾市场同时采用的三种IPO定价方式,发现拍卖机制将更多的私人信息结合到了IPO价格中[23]。

  缺点1:容易出现“搭便车”或“赢家诅咒”,从而扭曲定价

  由于评估IPO价值的困难,统一价格拍卖容易引发“搭便车”:在统一价格拍卖中,报出过高的价格意味着在市场出清价上更可能获得股票分配。竞标数量较少的个人投资者尤其可能采用这种“搭便车”策略,一部分人“搭便车”可能不是大问题,但是如果太多个人投资者采用这种策略就可能影响整体需求曲线,导致超额认购和严重溢价,从而扭曲定价。如果采用差别价格拍卖,则可能发生“赢家诅咒”问题而导致投资者减少申购[1]。

  Jenkinson和Mayer(1988)对英国1983-1986年期间26家发行认股权证的企业调查发现,虽然英国IPO定价普遍低于市场出清价格,但由于“搭便车”者获利后的大量抛售,导致了随后的交易价格跌破发行价格[24]。Pukthuanthong,Varaiya and Walker(2005)基于美国1999-2004 年期间的数据发现,拍卖导致了“搭便车”问题,即投资者都想获得被低估的股票,结果产生了超额认购[25]。Huang等(2017)基于1996-2012年在台湾股票交易所IPO上市的约1200家公司发现,拍卖定价带来了较低的机构投资者占比和较高的噪声交易者占比,加大了发行人和承销商的投资者管理风险[26]。

  缺点2:由于投资者的有限理性,投资者参与规模和收益率容易大幅波动

  对于理性投标者而言,是否选择投标是由其期望收益决定的。但期望收益,不仅要估算新股的市场价值,还需要考虑投标者的数量和投标策略。要做到IPO拍卖下的理性投标,不仅对缺乏经验的大众投资者,即使对于专业投资者也极为困难。很多缺乏经验的大众投资者,往往把期望收益建立在以往IPO拍卖的收益率上。如果以往IPO拍卖的收益很高,就更可能参与接下来的拍卖 。一旦IPO拍卖短期出现了高收益,大众投资者将蜂拥而至,随之而来的则是一段时期的过度申购和负收益,然后则是认购不足和收益回升,接下来又开始同样的循环。这样就造成了拍卖参与规模和收益率的过度波动[27]。

  阿根廷电话公司(Telefonica de Argentina)的私有化IPO在1991年12月启动,由于底价高于预期,机构申购意愿冷淡,但大量个人投资者的涌入把拍卖成交价抬高了45%,而首日公开交易的收盘价比发行价又高了20%。4个月后,阿根廷电信(Argentina Telecom)开始私有化IPO,由于此前阿根廷电话公司IPO的高回报,投资者对其趋之若鹜,总投标量达到了60亿比索,而政府的期望仅仅是募集10亿比索,最终拍卖成交价比底价翻了一番。但由于IPO价格过高,出现一点下跌迹象后,投资者争相出逃,阿根廷电信的股票在3个月内出现暴跌,并导致全市场的崩溃,使得接下来20家公司的IPO被取消。投资人把这场IPO称做“毒药高估”。

  3.3 询价发行:定价公允,发行成功率高,但成本也高

  优点1:激励机构投资者提供定价信息

  询价(累计投标)定价实质上是一个信息收集与反馈的过程——承销商与投资者交流信息,以发现股票的真实价值,来决定发行价格和发行数量;反过来,投资者根据初步的定价和分配数量来提供需求信息。在累计投标定价过程中,承销商能够控制股票发行价格并实施股票的差别分配。对拥有信息优势的机构投资者,承销商的最优选择就是向其分配更多的股票,以诱使它们报出真实价格。因此累计投标定价能够有效地激励投资者独立地评估股票质量,给出真实报价[2, 7-9]。李晓翠、王芬(2005)运用拍卖理论和机制设计理论证明,最优的定价机制应赋予承销商分配股票的权力。承销商可通过分配更多的新股作为激励,鼓励机构投资者发掘并如实报告股票的市场价值[10]。

  优点2:发行成功概率较高

  现实世界中,承销商和机构投资者可能存在长久的合作关系,当市场疲软可能导致IPO失败时,承销商会推动有合作关系的机构投资者提交额外需求,并承诺在未来的热门IPO事件中给予超额分配补偿。Sherman和Titman(2002)的模型表明,给定两种机制的发行收入相等,对承销商和发行人而言,累计投标定价导致认购不足的可能性比拍卖定价更低[8]。Rocholl研究欧洲的IPO数据发现,累计投标定价机制下,承销商分配新股时,偏好那些能在新股发行需求不足时为其提供支持的机构投资者[11]。

  优点3:减少“搭便车”导致的价格扭曲

  在累计投标定价机制下,承销商鼓励投资方对每一个发行项目独立评估、真实报价,并以提高股份配额作为激励。“搭便车”的投资者或是被削减股份配额,或是只能在定价完成后以价格接受者的身份参与IPO申购。通过这种方式,累计投标定价机制最大限度地降低或消除投资者“搭便车”行为对股票发行价格的扭曲[1]。

  缺点1:容易形成承销商与机构投资者的利益输送

  在美式累计投标定价机制中,IPO的股份分配实际上是由承销商操控的“黑箱”。为了与自己的客户(具备信息优势的机构投资者)建立长期的合作关系,承销商往往利用配售权向其进行利益输送,并通过与客户的其他合作来获得回报。许多承销商曾以分配IPO为条件,要求机构投资者在二级市场上购买股票,或是支付过高的交易佣金。这意味着在发行人-承销商的委托代理关系中,承销商的行为是以自身利益而非发行人利益最大化为根本取向[1, 12-15]。Binay等[16]研究了IPO当中承销商和投资者的关系,发现承销商新股分配偏好于那些与它有过合作的机构投资者。Loughran和Ritter(2002)发现承销商知道发行人对承销费用敏感,而对IPO抑价不敏感。因此承销商选择压低定价,让关系密切的买方获得更多新股。买方由此获得的超额收益将在承销商的其他服务中予以回报,通过这样的途径,IPO抑价减少的承销商利润可以通过其他渠道流回到承销商的口袋里[17]。

  缺点2:发行成本最高

  Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm(2003)[4]研究1992-1999年65个国家或地区IPO数据发现,累计投标定价的发行成本大体是固定价格发行的2倍,具体来说,累计投标机制的发行成本大致为融资额的4.5%,而固定价格机制的发行成本占比为2.2%。Kutsuma和Smith(2003)[18]基于日本采用累计投标定价前后的IPO数据发现,累计投标定价下的承销商费用也高于拍卖定价。Kumar(2008)基于印度2003-2007年间的IPO数据,发现累计投标机制的发行成本高于固定价格机制[19]。

  我们统计了香港创业板的IPO融资金额与发行成本占比,发现香港创业板市场从2015年以来,平均IPO募资金额在6500万-7200万之间,然后平均发行成本占比却节节攀升,2019年平均发行成本占募资金额比例为49%,历史上也稳定在30%左右

  4.历史借鉴:市场各有差异,询价渐成主流

  4.1 询价渐成主流,与定价效率、博弈和美国输出有关

  从世界范围来看,IPO定价机制的历史演变可以分为三个阶段:

  第一阶段,固定价格为主。20世纪80年代以前,或是一些新兴资本市场(如中国大陆)的初期阶段,固定价格机制是主流。除了美国和加拿大采用累计投标定价之外,全球各地的资本市场多数采用固定定价机制。

  第二阶段,固定转向竞价和询价。20世纪80年代中期至90年代中期,许多国家或地区开始逐渐放弃固定价格机制,而尝试采用拍卖定价机制,或累计投标机制,或包含累计投标机制的混合定价机制。

  第三阶段,询价和含询价机制的混合定价胜出,成为主流。20世纪90年代中期至今,单一的固定定价机制已经逐渐消失,在上一个阶段广泛实行的拍卖定价机制也被放弃,交易所纷纷转向询价(累计投标),或包含累计投标的混合定价。目前,累计投标机制已经成为全世界主要资本市场广泛应用的IPO定价制度。

  目前以累计投标机制作为IPO定价方法或者混合定价主要部分的国家(地区)包括北美的美、加,西欧的英、德、法、意、奥、葡、西、荷、瑞士和北欧的芬兰、挪威、瑞典,亚太的中、日、韩、澳、新、中国香港,以及南美的阿根廷、巴西、秘鲁等国,几乎包含了世界主要的经济发达国家(地区)和新兴市场国家。只有亚洲、南美和非洲的部分国家仍然采用固定价格机制;使用拍卖定价机制的国家(地区)也仅包括印度、中国台湾、越南、以色列等。

  1)固定价格机制被弃用,效率因素是一个可能的解释。由于发行价与市场信息可能无关,或者承销商无法给予投资者如实提供信息的激励,固定价格公开发售方法确实在定价效率上逊于另外两种方法。

  2)竞价被弃用,其背后的原因可能与发行人和承销商之间的长期合作的博弈因素有关。Degeorge,Derrien and Womack(2007)以法国市场为例解释到,虽然拍卖机制比累计投标机制更能有效地控制IPO折价,但发行人为了获得更加广泛和深入的卖方研究支持,愿意向累计投标机制的承销商支付更高的成本,更多的发行人还是越来越倾向于选择累计投标机制[28]。另外,在三种定价机制当中,累计投标机制赋予发行人和承销商最大的自主性,这可能也是累计投标机制在全球流行的重要原因。

  3)询价机制的流行,除了与效率、博弈因素有关,还与美国资本市场强盛,使其能对外输出资金和规则有关。20世纪80年代之前累计投标机制仅限于北美,随后才流行于世界各地。资本市场全球化趋势使得原先各自为政的IPO发行规则有必要走向统一。由于美元的全球通货地位,加之美国资本市场发展程度全球领先,美国投资银行在IPO发行当中占据重要地位,使得美国的询价方法逐渐成为通行的IPO机制。

  Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm(2003)[4]对1992-1999年65个国家的IPO实证分析表明,尽管收费偏高,但累计投标方法的推广对全球范围内的IPO效率确实起到了推动的作用。同时,在美国投行介入或是美国市场为主要发行市场时,累计投标方法的优势才更加明显。这从侧面印证了美式累计投标方法的推广未必完全源于该机制的效率和优越性,而是由于美国资本市场的强大和美国投资银行的重要地位。

  4.2 日本股票市场的定价——从固定到竞价到询价

  目前,日本主要的3个新兴证券市场都隶属于日本交易所集团,分别是Mothers、JASDAQ和TOKYO PRO Market。截至2019年10月15日,Mothers挂牌公司共有298家,JASDAQ标准共有674家挂牌公司,JASDAQ成长共有37家挂牌公司,TOKYO PRO Market共有32家挂牌公司 。

  1989年4月以前,日本股票的IPO价格是由日本证券业协会(JSDA)和证券交易所规定的公式所计算出来的。承销商选择部分与发行人相似的可比上市公司,将其市场价格和有关财务数据代入公式计算得到IPO发行价。1989年初,由于一场与IPO相关的政治丑闻被曝光,日本放弃了可能导致IPO定价过低的公式定价,转而采用差别拍卖定价。一直到1997年末,差别拍卖是决定日本股票IPO发行价的唯一方式。在差别拍卖中,承销商对需求按申购价格从高到低排序。股票首先被分配给报出最高价格的投资者,直到所有的股票全部被申购,或者是达到了所确定的底价。中标的投资者按所报实际价格购买。为便于创业早期的高技术公司寻求资本,美式累计投标定价机制实验性地被引入到新兴市场。1997年9月,美式累计投标定价机制被扩展到JASDAQ中所有的IPO股票发行当中,作为差别拍卖定价的一种补充机制与其并行。在美式累计投标定价机制被正式许可后,即使监管当局并未要求停止使用拍卖定价,但几乎所有日本的IPO发行都转而采用了累计投标定价。

  4.3 香港股票市场的定价——从固定到混合中国香港(以下简称香港)股市至今已有上百年的历史。1986年,香港的四家证券交易所合并成立香港联合交易所,1999年,为支持科技型中小企业的发展,香港联交所推出创业板。

  1980年到1994年间,香港IPO采用固定价格机制;但随着香港证券市场国际化程度不断加强,1994年11月,香港证监会和香港联交所发布《关于招股机制的联合政策声明》,确立了香港IPO定价采用累计投标询价+固定价格发行的混合定价机制。在香港,IPO的定价是充分市场化的。保荐人分析师先与目标机构客户进行预路演,根据机构客户反馈意见设定价格发行区间,随后开始为期两周的正式路演。发行人高管在保荐人投行团队的带领下,奔赴世界各大金融中心,向目标机构客户路演公司现状和远景。在买卖双方的多轮博弈后,保荐人团队最终确定发行人与机构投资者均可接受的发行价格。随后以该价格向投资者配售。香港的IPO配售分为国际配售和香港公开认购两个部分,机构和专业投资者大多通过国际配售来认购,散户则通过公开认购来进行申购。公开认购采用“人人有份”的原则,保证每个有效申请账户都能按照一定基准,获得部分新股股份。香港以金融自由港的身份,在国际配售过程中对承销商定价、配售的约束更少,更关注发行过程的透明度,同时在公开认购过程中也尽量保证普通投资者能获得一定的新股。

  4.4 台湾柜买市场定价——监管推动竞价拍卖成主流

  中国台湾(以下简称台湾)股市最早起源于上世纪50年代的店头市场,经过60多年的发展,形成了以“主板——上柜——兴柜——创柜”构成的多层次资本市场体系。目前第一层次的主板市场,为在1962年正式成立的台湾证券交易所,在此上市的,大多是规模较大的传统行业成熟公司。不属于第一层次的“上柜”、“兴柜”和“创柜”,都隶属于柜买市场。截至2019年10月31日,挂牌上柜公司776家,兴柜公司239家,创柜公司91家。其中创柜板仅能采用非公开发行股权融资,且不具备交易功能。

  不同于主板市场,柜买市场主要服务于中小企业:(1)实收资本要求较低。在主板上市,公司的实收资本需在新台币6亿元以上,但如果要在上柜挂牌,对实收资本的要求仅需高于新台币5000万元,而兴柜对实收资本没有要求;(2)盈利能力要求较低。如主板要求近2年营业利润占实收资本的比率均高于6%,近5年均高于3%;或近2年平均达到6%以上,且利润持续增加。上柜市场要求该指标最近1年为4%以上;或最近2年平均达到3%且维持增长,而兴柜市场对该指标没有要求。

  1995年之前,台湾IPO仅允许固定价格发行,但在1995年,台湾金管会引进了累计投标定价和拍卖定价机制,利用市场机制反映股票价格,以改善融资效率,与国际接轨。此后,针对IPO发行中出现的问题,在2005年、2006年、2010年和2015年,台湾又对其进行了多次调整。目前台湾IPO发行允许三种定价方式:a)竞价拍卖、b)询价圈购(即累计投标定价)、c)与发行人议定(即固定价格)。

  由于在累计投标机制下多次发生违规配售现象,持续引发外界质疑,2015年台湾金管会决定推动优先采用拍卖方式进行配售。目前台湾IPO发行的主流是混合定价方式,绝大部分新股采用了竞价拍卖+公开申购分配的发行方式。从2018年初至2019年9月,台湾共出现83家公司初次上市柜,其中80家采用竞价拍卖定价,2家采用累计投标定价,只有1家采用固定价格 。

  4.5 公开发行定价机制是资本市场环境和监管部门两者合力的结果结合各国理论与实践的经验,我们对公开发行定价方式总结如下:1)采用哪种定价方式,与该市场的成熟度相关。在一个资本市场发展的初期,如果IPO规模较小、投资者数量较少、市场相关方不够成熟,更适合采用最简便、高效的固定价格机制。而当资本市场充分发展,则应转移到以累计投标或拍卖机制为主的定价机制中。比如现阶段亚非拉的落后国家,以及40年前世界上的大多数国家,都采用简单的固定价格发行方式;而目前累计投标定价机制已经在世界上的主要资本市场占据了主流地位。2)主管机构的价值导向对采用何种定价机制影响巨大。制度永远需要平衡公平与效率。美国资本市场是自下而上自主发展、由投资银行主导形成的,因此其IPO规则也偏向于赋予投资银行更多权利,包括自主定价权、股票的自主分配权等。香港作为资本和贸易的自由港,其IPO规则对投资银行的限制也比较少。但台湾监管机构,面对IPO累计投标机制引发的配售腐败,选择力推拍卖机制代替累计投标机制。在行政力量的强力推动下,拍卖机制就成为台湾IPO的主流。

  5.三种定价方式如何抉择?

  5.1新三板公发特点:规模小,投资人少,承销商不成熟我们认为,当下新三板的公开发行有几个特点:1) 从企业端来看,企业体量较小,平均融资规模低。a.精选层的市值门槛较低,标准1仅规定了2亿市值,假设25%的市值融资,仅对应5000万;b. 新三板公开发行允许符合条件下的小规模IPO,最低门槛为100万股,100人以上,因此募资下限应该低于5000万;c. 新三板定位于服务中小企业,挂牌企业收入、利润、市值平均远低于A股;2) 从投资人来看,精选层定位于合格投资者,门槛高,人数暂时较少。公开发行为向精选层合格投资人售配。虽然精选层是场内市场,但非交易所,预计门槛要高于科创板的50万。根据股转系统披露,2018年底,新三板机构投资人仅5.63d万户,个人投资者37.75万户,合计仅43.4万户;3) 承销商不成熟。首先,公开发行在新三板是新制度,因此不仅是投资者,承销商也没有准备好,承销商还需要积累新三板的合格机构投资者的销售渠道;其次,A股“打新必定赚钱”的历史经验,导致券商投行在承销方面缺乏经验,投行“资本市场部”作用更多在于公关和营销,而非定价和配售,无法给新三板提供更多的经验支持;第三,A股的定价和配售机制较为明确,没有赋予发行人和券商那么多自主裁量权。这给了券商充分的自由度,也在考验着券商的综合方案制定能力。

  5.2 券商的机遇与挑战:定价能力成为核心,承销重要性大大上升

  我们认为,核准制市场的难度在于保荐,而注册制市场难度在于承销。虽然新三板公开发行还是在现行《证券法》框架下的核准制,但其审查程序已经充分借鉴了科创板的注册制试点,未来将向注册制演变。因此,相对于保荐来说,承销将变得越来越重要。

  从新三板公开发行的业务规则征求意见稿来看:a) 股东大会确定价格区间:考验承销商与发行人的沟通能力《公开发行规则》第二十条规定:“发行人股东大会就股票公开发行并挂牌作出决议,至少应当包括下列事项:…(三)定价方式、发行价格(区间)或发行底价;…”。发行前,由股东大会确定发行价格区间或发行底价。但中小企业的定价本身是一个公认的难题,股东大会确定的价格区间是否合理,会不会跟市场意见冲突,这还是一个未知数。可能部分股东定价的唯一标准就是希望高于之前的定增价,因此券商需要提早与公司股东进行沟通。而在公司股权较为分散时,这种沟通的成本会比较高。b) 网下自主配售:发行自由度更大,综合能力要求更高《公开发行规则》第三十条规定:“网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时,根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售的股票数量。采取询价方式发行的,发行人和主承销商可以自主协商确定网下配售的原则和方式,并按事先确定的原则确定配售对象。”新三板公开发行的询价机制赋予承销商以定价权和分配权,发行自由度更大,比A股IPO定价机制更加市场化。A股目前实施的是“询价+定价”的混合定价方式,承销商向网下投资者询价并确定发行价,网上投资者按该价格申购新股。

  网下和网上投资者都是按照比例配售,承销商没有自主配售的权力。但是根据前面的分析,询价机制下,承销商有能力发现股票的真实价值,其重要原因就在于承销商具有股票的定价权和分配权,可以有效激励投资者彼此之间独立地评估股票质量,给出真实报价。与A股IPO发行时不需要考虑新股分配相比,新三板公开发行的承销商必须考虑更多关于如何分配新股的问题。更大的自由意味着更大的责任,由于被赋予新股分配权,新三板公开发行的承销商必须在激励网下投资者真实报价,与公平合理分配新股,避免损害发行人利益之间取得平衡。c) 保荐人非强制战略配售:信心比黄金更重要《公开发行规则》第三十二条规定:“发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司可以参与本次发行战略配售。”新三板公开发行允许保荐机构参与战略配售,鼓励中介机构和投资者通过利益绑定,以稳定投资者信心。但与科创板不同,精选层并不强制保荐机构跟投,但对保荐人来说,又增加了一个可选项:是参与战略配售,以向投资者展示对项目的信心,但要承担一年后股价可能下跌的风险,还是不参与战略配售,与项目发行后的风险彻底隔离,但投资者可能因此对公开发行望而却步?保荐人的选择与市场大环境、项目质量、其内部分工,甚至绩效考核制度有关,将对发行成功与否产生重大影响。总而言之,与A股的IPO相比,新三板公开发行赋予承销商更多自主权,但随之而来的是对承销商的定价能力、销售能力、客户资源、分支网络、研究支持等综合实力提出了更高要求。

  5.3 大市值明星项目用询价,竞价机制在早期有特有优势

  直接定价方式更适合迷你IPO。对于融资规模较小、投资人数量较少的迷你IPO,预计发行人和承销商将更倾向于采用流程简便、耗时更短的定价方式。但即使是不采用累计投标询价,承销商也会向意向投资者推销股票、咨询价格,但买方的报价不具备约束力,仅会作为参考。

  询价机制可能会应用于大市值明星项目。预计大市值明星项目的发行模式更靠近A股,也即采用全球较为流行的通用方法进行定价。这是由于这些公司的成本承受能力强,询价投资者也可能更多,最重要的是,券商更有动力用明星项目来维护客户关系,而这需要赋予承销商更大的权力。

  竞价机制在市场发展早期有其特有优势。在新三板引入“公开发行”的早期阶段,投资者数量还较少,券商也缺乏定价经验。一方面,发行人和承销商可能在定价上不能取得一致意见;另一方面,承销商也没有积累足够多的合格投资人客户来询价和配售。这时,采取一种公开透明的拍卖定价方式是较为可行的。但从全球范围来看,竞价方式没有成为主流,集体非理性和博弈下的定价扭曲更容易在中小项目中发生。一是发行股本数较少,二是中小企业定价更难。

头图来源:123RF

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