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【海通策略】2020年可能的超预期(荀玉根、钟青)

导语2020年是小年。可能是大年:新时代经济平盈利上,预计20年上市公司净利润同比15%;金融供给侧改革推动资金入市加快,增量可能超万亿。

股市荀策 · 2019-11-25 · 文/海通策略 · 浏览3416

  核心结论:①一致预期1:2020年是小年。可能是大年:新时代经济平盈利上,预计20年上市公司净利润同比15%;金融供给侧改革推动资金入市加快,增量可能超万亿。②一致预期2:科技和消费继续领涨。科技内部可能分化,从硬件向内容和应用端扩散。预期低的券商受益于金改,ROE可能系统性提升。③目前仍是折返跑蓄势期,岁末年初是向上突破的契机,春季行情银行地产望先行,科技和券商中期更优。

2020年可能的超预期

  近期各大券商都召开了2020年度策略会,我们也发表了年度策略报告《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》,提出上证综指2440点已开启第六轮牛市,牛市分三个阶段,盈利和估值戴维斯双击的牛市第二阶段即主升浪蓄势待发,岁末年初是折返跑后向上突破的契机。近期交流过程中,我们发现投资者对2020年的市场已经形成了一些一致预期的观点,本文重点讨论未来市场可能会有哪些方面超预期。

1. 市场的波动可能不是收敛而是放大

  明年是指数小年?展望2020年A股,很多投资者不敢看太高,认为明年会是小年。这主要是因为今年各类指数涨幅已经较高,并且今年公募基金收益率也普遍较高。截至19/11/22,今年以来上证综指涨虽然只有15.7%,而创业板指累计涨幅达34%、沪深300涨28%。截至19/11/22,今年主动股票型基金(剔除被动指数基金)以及偏股混合型基金累计净值回报中位数也已经达到31%。对比历史,今年沪深300指数涨幅仅次于06-07年、09年、14年等牛市阶段,公募基金净值回报中位数也仅次于06-07年、09年、2015年。但从估值角度来看,目前A股估值水平并不高,因此大部分投资者也认为明年股市将继续小幅上涨。目前A股市场估值仍处偏低位置,目前(11月22日)为16.6倍,处于2005年以来自下而上24.2%分位;剔除银行的A股口径,目前为24.1倍,处于2005年以来从低到高44.8%分位。再看全部A股中位数口径,目前为24.5倍,处于2005年以来从低到高13.2%分位。从PB看,目前为1.54倍、处于2005年以来自下而上9.5%分位。剔除银行的A股口径,目前为1.97倍,处于2005年以来从低到高25.3%分位。全部A股中位数口径,目前为2.16倍,处于2005年以来从低到高20.1%分位,详见报告《年底算算估值账-20191120》。但明年市场真的会如预期一样仅仅小幅上涨吗?霍华德马克思在《周期》一书中曾经写过:“股市是一个超级钟摆,钟摆不是在摆向极端点,就是在摆脱极端点,并且大幅偏离中点的时间总是连续出现。”回顾历史,上证综指1991年以来长期年化涨幅为12.2%,而涨幅在8%-16%之间的年份也仅有2年。标普500指数从1929年以来长期年化涨幅为5.5%,从1929年以来的91年中标普500指数涨幅在1.5%-9.5%之间的仅有8年,占比8.7%。股市总是大幅波动,温和上涨的年份较少,详见报告《股市是个超级钟摆-20191023》。

  市场波动可能大:基本面、资金面都可能力度大。2020年A股的波动幅度可能会超市场预期,未来如果市场向上超预期,将会主要自于基本面和资金面的变化。万得一致预期,2020年我国实际GDP同比6%左右,与2019年三季度持平,即经济将进入L型的一横。我们预计未来企业利润有望陡峭回升,预计全部A股归母净利累计同比增速将从19Q3的6.9%回升至2020年的15%,ROE(TTM)从19Q3的9.2%回升到10%以上,微观优于宏观主要源于产业结构升级、行业集中度提高、企业国际化,详见前期报告《这次盈利回升与13年有何不同?—20191121》、《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》等。从资金面角度看,按照牛市三段论划分,上证综指2440-3288-2733点是本轮牛市第一阶段,上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点。牛市第一阶段场外资金仍在观望,我们测算19年资金净流入约4000-5000亿,增量资金较少。回顾历史,场外资金往往要等到牛市第二阶段中后期才开始入场,2020年很可能将有大量资金流入助推市场第二阶段加速上行,我们预计2020年股市资金净流入将超过1万亿。金融供给侧改的大背景下,未来居民和机构的大类资产配置都将偏向权益。居民方面,2018年我国居民资产中房地产占比为70%,股票和基金配置比例仅为3%,受益于人口年龄结构变化、产业结构调整等因素,未来我国居民资产配置将从房产转向股权资产。机构方面,我国险资和理财资金均配置了大量非标资产,打破刚兑背景下无风险利率下行,机构需增配权益资产来提高长期收益率。2018年我国保险类资金和银行理财资金合计规模接近60万亿,持股比例均不到10%,潜力还很大,详见《打破刚兑是股权投资成人礼-20190830》。当然,明年A股也可能会向下超预期,风险主要来自海外。根据IMF预测,美国2019年GDP增速将为2.4%,2020年将为2.1%,而欧元区2019年为1.2%,2020年为1.4%,整体上美欧经济低位波动。如果2020年海外再次出现类似08年美国金融危机、2011的欧洲债务危机之类的金融危机,外需恶化将影响国内企业盈利回升,危机模式也会影响资金面,A股会出现下行风险。我们认为这个概率较低,跟踪美欧是否有大型金融机构或企业倒闭。

  

2. 结构的预期差可能在于低估低配品

  消费+科技成了一致预期。对于2020年的行业配置思路,消费和科技已经成了投资者的一致选择,基本上是今年行情的线性推演。2019年消费和科技类行业大涨,截至19/11/22,消费板块中的食品饮料涨72.8%、农林牧渔涨55.4%、家电涨42%、医药涨35%,科技板块中电子涨56%、计算机涨40%。这些行业领涨核心源于盈利较好,截至19Q3农林牧渔归母净利润累计同比增速为74%,白酒为22.7%,食品为12.5%等,远高于全部A股的6.9%。科技类行业盈利相对2018年也明显改善,如电子元器件扣非净利润累计同比增速19Q3/2018为10%/-43%,计算机为10%/-54%。正因此,公募代表的机构投资者配置上已经偏向消费和科技类行业,从公募基金仓位结构来看,19Q3基金重仓股(剔除港股)中大消费类行业(包括汽车、家电、食品饮料、纺织服装、商贸零售、餐饮旅游、农林牧渔、医药、轻工制造)市值占比为47.5%,处于历史高位。其中医药与白酒占比在 19年三季度大幅上升:医药占比环比上升1.6个百分点至14.3%,目前占比高于2013年以来的均值13.8%;白酒占比环比再次上升0.5个百分点至14%,远高于2013年以来的均值4.8%,接近2012年底的历史高位14.9%。而食品占比环比下降1.5个百分点至3.1%,拖累食品饮料板块成为19Q3市值占比下降最大的中信一级行业,目前食品板块市值占比低于 2013年以来的均值4%。对比沪深300中行业占比,白酒大幅超配5.9个百分点,医药大幅超配7.7个百分点。19Q3基金重仓股(剔除港股)中TMT市值占比环比大升4.6个百分点至20.3%,仍低于2013年以来的均值22%,目前处于13Q2-Q3水平。其中主要是电子板块市值占比较高,与沪深300占比相比电子元器件超配6.1个百分点,而其他行业如计算机、通信、传媒市值占比与沪深300占比基本接近。

  科技有结构差异,金融和周期行业预期低。科技的大方向大概率成为现实,毕竟这是转型的方向,预期差可能在于科技内部细分行业的差异。今年以来(截至19/11/22)电子涨60%、计算机涨42%,而传媒板块仅涨8.6%,新能源汽车指数涨幅仅1.2%。从机构仓位结构来看,19Q3电子板块占比处于历史次高位,而传媒、计算机、通信板块占比仍低于历史均值。19Q3基金重仓股(剔除港股)中电子占比环比大升4.1个百分点至10.9%,占比仅次于17Q3的历史高位11.6%。未来政策支持和技术进步将推动科技行业盈利进入回升周期。这轮科技股行情类似2012-13年,2012年智能手机等移动终端迅速普及,2012年的领涨板块主要是硬件相关的电子元器件等,2013年之后科技股行情向内容应用端的计算机、传媒等板块扩散。当前正处在5G引领的新一轮科技周期中,5G技术的成熟和应用将带动硬件、软件革新需求,对手机电池寿命、芯片、摄像头也提出更高的要求,19年电子行业业绩优、股价涨幅大,未来5G还会推动AR\VR、无人驾驶、工业互联网等内容和应用场景的发展,其他子行业基本面改善可能更明显。我们预计通信/计算机/电子元器件/传媒行业2020年净利累计同比可达30%/25%/30%/15%,预计新能源车销量2019/2020年分别为120/150万辆,同比增速预计达-4.5%/25%。此外,目前投资者对金融地产以及周期行业预期较低,19Q3基金重仓股(剔除港股)中金融地产市值占比下降1.8个百分点至16.3%,周期市值占比下降0.7个百分比至12.2%,创历史新低。预计明年固定资产投资增速难大幅回升,周期板块系统性大机会很难,我们认为预期较低的券商、低估值高股息的银行地产板块值得关注。在金融供给侧改革的背景下,未来券商的盈利有望回升。当前中国类似美国1980年代,正由传统经济转向新经济,需要大力发展第三产业尤其是科技等新兴产业,我国股权融资有着巨大的发展空间。在金融供给侧改革的背景下,资本市场增量改革也不断推进。在监管部门鼓励下,业务创新将赋予券商更大的发展动力,监管部门鼓励银行加大对券商融资的支持,券商金融债发行、短融增额,均有利于券商降低资金成本,提高杠杆率,从而提高券商的盈利能力。当前银行地产板块估值低、基金持仓低、前期涨幅低,配合事件催化岁末年初银行地产可能再次出现异动,详见《银行地产岁末年初多异动-20190926》。

3. 策略:耐心布局

  目前仍是蓄势布局期。 我们在《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》,及前期报告《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等中分析过,1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点,上证综指2440-3288-2733点,是牛市第一阶段的进二退一,上证综指2733点很可能是牛市第二波上涨的起点,对应波浪理论的3浪,即牛市主升浪。在牛市第二波上涨初期,市场往往要经历一个折返跑蓄势的过程。从8月初上证综指2733点以来,市场持续窄幅震荡。周五(11月22日)股市再次出现调整,上证综指跌0.6%,创业板指跌2%,并且白酒(-2.7%)、医药(-2%)、计算机(-1.7%)、电子(-1.5%)等前期强势板块跌幅领先。实际上从11月以来,以保险(11月以来跌7.8%)、农林牧渔(-7.6%)、家电(-6.2%)、餐饮旅游(-5.7%)为代表的强势板块已经开始调整,近期强势股补跌反映这轮调整进入后期。回顾历史,市场底部时期都曾出现过强势股补跌的现象,如05/2-05/6、13/12-14/6以及18/6-19/1,详见前期报告《现在类似2005年-20190217》。我们认为这轮调整不会回到8月初上证综指2733点那么深,2733点是中美贸易摩擦恶化、港股大跌、人民币汇率破7、国内经济数据下滑等各类因素叠加下的恐慌低点,目前情绪很难那么低迷。因此折返跑蓄势阶段,市场回撤便是布局机会。参考历史,牛市第二波上涨及3浪,结束折返跑向上突破需要基本面、政策面共振,我们预计岁末年初是个窗口期。政策面,12月中旬将召开中央政治局、中央经济工作会议,预计未来宏观政策基调仍偏积极,剔除食品的CPI并不高,PPI仍为负,中国经济的背景特征是衰退而非滞涨。基本面,11-12月月度经济数据同比有望出现平稳迹象,库存周期见底回升。此外,A股每年都有春季行情,行情开始的早晚差异取决于3-4季度回调的节奏,9月中以来市场整体在回调,之前幅度不够,最近已经开始出现下蹲拓宽波幅,这是为春季行情做准备,详见《如何打好收官战?-20191110》。

  春季行情银行地产先行,科技和券商中期更优。岁末年初,地产和银行受益于估值偏低、前期涨幅少、机构持仓低和政策催化,往往会有异动。今年岁末年初同样具备这些条件,银行、地产板块最新PB(2019/10/28)分别为0.86倍和1.44倍,处于2005年以来由低到高5%和4.4%分位。从基金持仓看,19Q3银行、的机构持仓占比为5.5%,处于05年以来由低到高31%分位,房地产为4.1%,37%。银行、地产今年涨幅仅为16.7%、13.2%,远低于沪深300涨幅28%。历史上牛市主升浪上涨的初期往往靠银行带动指数向上突破,但是着眼于整个主升浪,价值搭台之后最终还是成长唱戏。A股价值成长风格2-3年左右一轮换,2016-18年价值风格整体占优,19年价值成长风格弱化,我们认为2-3年风格切换已在路上,盈利趋势是决定风格的核心变量,19Q3/19Q2/19Q1创业板剔除温氏股份乐视网后归母净利润累计同比为0.3%/-6.2%/-7.5%,,往后看成长盈利回升趋势更陡峭,推动市场风格从过去3年的价值占优走向未来成长占优,详见前期报告《谈风格:风起于青萍之末-20190710》。我们前期报告《牛市第二阶段什么行业最强?-20190730》分析过,牛市主升浪行业间分化以盈利为基准,盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景,“科技+券商”有望成为本轮主导产业。科技股业绩回升的动力是政策红利、技术进步,科技行业包括TMT和新能源车。从政策角度看,产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看,当前正处在5G引领的新一轮科技周期中,5G还会推动AR\VR、无人驾驶、工业互联网等应用快速发展。金融供给侧改革将助力券商盈利全面回升。当前中国类似美国八十年代,需要大力发展股权融资代表的直接融资助力新兴产业发展。在金融供给侧改革的背景下,资本市场增量改革也不断推进,并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持,券商金融债发行、短融增额,均有利于券商降低资金成本,提高杠杆率,从而提升ROE。未来随着牛市进入第二阶段,股市成交量放大,券商高贝塔特征将逐渐显现,券商业绩更能进一步提升,详见年度策略报告《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。

 

  风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:美欧经济危机。

头图来源:123RF

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关键词: 券商沪深指数A股
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