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广发证券:由“供给约束”传递至需求约束

导语关于疫情对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同,广发证券认为本次是由“供给约束”传递至需求约束。

资本邦 · 2020-02-18 · 浏览2686

  2月18日,资本邦讯,广发证券发布研报《广发宏观:疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》。

  关于疫情对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同,广发证券认为本次是由“供给约束”传递至需求约束。

  广发证券表示,宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动:一是趋势(trend);二是周期(cycle);三是外生冲击(shock)。以当前中国经济为例,由资本驱动向工程师红利驱动过渡,从中高速增长向中速增长过渡,这是趋势;目前处于库存周期和企业盈利周期底部位置,这是周期;疫情的出现影响2020年一季度经济表现,这是外生冲击。三个因素共同决定短期经济表现。

  疫情作为一个外生冲击,对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同?

  对此广发证券认为,一个关键的区别是,以往的外生冲击都主要是先影响需求,并由需求传递至供给,比如贸易摩擦等;而疫情则是先会导致显著的供给约束。疫情发生后,供给端出现一系列被动收缩,交通条件、物流条件、人员到岗条件、投融资条件、出口报关条件变化,供应链和产业链效率快速下行,开工条件约束,或出于疫情防控需要主动后延。

  在某种意义上,我们可以理解疫情影响下,供给存在一个“天花板”,供给端的天花板导致需求端的投资、消费、出口亦被动收缩,并影响至经济运行。

  所以不难发现,对疫情影响的估算更适用于生产法拆分(供给视角),支出法(需求视角)下则没有切入口。

  对于通胀的影响也是一个典型例子,以往若经济下行,则通缩效应会是一个主导,需求收缩下CPI、PPI都将确定下行。但此次供给收缩比需求收缩更明显,从一般消费品到工业品,都有不少种类的价格因为供给减小而出现了短期支撑,从而对通胀本来的斜率产生了扰动。

  因为是供给约束的冲击主导,那么在疫情基本控制住之后,经济大概率会有一个基于供给约束突然打开的快速修复。在《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中,广发证券指出“从偏高的1月BCI、PMI(采样均反映1月前三周)来看,疫情升温前经济内生趋势较好。那么疫情对经济来说相当于一个短期供给冲击推动的需求收缩;疫情结束后供给打开,叠加制造业低库存及政策稳增长,可能会导致经济阶段性修复斜率较高”。

  广发证券表示,SARS之后的2003年三季度也曾经经历过这样的情况。2003年二季度是SARS疫情的高峰,当时消费增速最低下降到了5月的4.3%,5月29日病例初次出现零新增。而6月份消费就开始快速修复,到了8月上行至9.9%。

  简言之,不管经济原本的走势如何,在供给约束-供给约束打开这样一个节奏下,经济在今年会阶段性有一个偏V型走势,再然后回归原趋势。

  广发证券表示,以往调低某个季度的GDP增速预测,本质上不只是调整这个季度本身,而是调整包含这个季度在内的1至n期,是完成对一个增长周期的下修。因为单季度走低若是内生的,未来的变化就会有连续性。

  这个对资产价格影响一般会比较大,因为它意味着在DDM模型下未来1至n期的现金流假设要做调整;而且预期的不确定会比较大。

  而如前所述,由于疫情更多是作为一个“供给约束”导致外生冲击,估算疫情带来的影响时,我们本质上是调整当期经济增长速度假设(对2020年来说,中性假设就是一季度和二季度初),逻辑上相对简单。所以调整幅度无论大小,对于资产价格来说,都是一个更易于一次性反映的过程。

  关于疫情对于资产定价过程的影响,广发证券认为,简单来说,疫情演进存在不确定性,但防控进程可观测可跟踪,进展亦明显可见。

  其次是疫情对于资产定价的影响。从资产定价的基本原理来看,它会反映三个变量,一是名义增长和企业盈利的走势,疫情发生了,GDP增速和企业盈利假设要下修;二是对政策的预期,疫情发生了,政策空间和政策节奏都会发生变化;三是不确定性所带来的资产折价。

  基于上述理解,广发证券把此次疫情对于资产定价的影响过程分为三个阶段:

  第一阶段:基于增长率假设下移和风险偏好下降,资产价格一次性下修。商品(铜、原油、南华综合指数)、股市、利率第一阶段的反映过程是一致的,均出现了一轮快速向下修正。

  第二阶段:上下行风险不对称,风险偏好回升主导。在2月1日《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中,我们指出,后续需要依次关注三个关键时点所带来的机会,一是疫情的拐点;二是政策稳增长密集出手的时点;三是经济经历过这轮下行脉冲后再度企稳的时点。在这个阶段,基本面的上下行风险有不对称性。下行风险主要是第三类区域病例二次失控的风险,在当前防控力度下,这一概率并不会太高;而上行驱动就是对三个时点的预期。所以在这一阶段,风险偏好偏高的特征主导。

  第三阶段:回归基本面主导,复工进度和逆周期政策是两个关键点。在疫情防控节奏进一步明朗,疫情拐点大致确认后,预期兑现,风险偏好主导的过程将基本结束。资产定价逻辑进一步回归基本面。一是复工进度和一季度企业盈利;二是作为对冲的逆周期政策预期,二者在每个阶段的相对斜率将决定资产表现。换句话说,资产价格在目前阶段已经price-in了盈利下修和政策稳增长,但具体应多大程度上下修盈利,多大程度上稳增长,在这一阶段,定价会基于复工和政策落地的过程不断微调。其中财政政策空间可能是一个重要变量。

头图来源:123RF

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