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中泰宏观:25万亿的“基建潮”真的会到来吗?实际今年的基建投资增速会提升多少?

导语25万亿的“基建潮”真的会到来吗?实际今年的基建投资增速会提升多少?

中泰宏观 · 2020-03-05 · 文/晨晨 · 浏览1331

      25万亿的“基建潮”真的会到来吗?其实根据我们的梳理统计,这“25万亿”的规模是“偷换”了概念而已。实际今年的基建投资增速会提升多少?我们详细梳理了各省份的投资计划,分析基建资金来源,考察具体投向,发现与其关注基建的“总量”,不如多关注“结构”。长远来看,经济体量足够大以后,基建托底经济仅是减小经济下行的斜率,以疫情为契机继续推进经济各领域的改革,才是长期正确的事。

       25万亿的“基建潮”?偷换概念

  首先我们要指出的是,媒体统计的2020年部分省市“25万亿”的重点项目投资规模,其实只是一个“计划”项目规模,其中包括前一年已经开工需要继续建设的、今年计划开工建设的、甚至处于备案审批阶段的项目总规模。而且这些投资规模并不会在2020年一年内全部落地,很多项目需要未来多年建设。例如河南省2020年列出了3.3万亿的重点投资项目,但仅仅在2020年一年内完成的投资计划只有8372亿,只有总规模的1/4左右。

  实际上,如果按照总计划规模进行比较,今年公布的计划项目规模不仅没有增加,还有所减少。我们统计了云南、四川、福建等11个省市2020年公布的重点项目投资规模,总计约27.68万亿,相比2019年公布的27.74万亿,还减少了500多亿。

  其中,一半以上省市公布的总投资规模是减少的。陕西省缩减幅度最大,缩减了6000多亿,同比减少15.4%;云南省也缩减了5000多亿,而其他省市如四川、河北等缩减规模均超过千亿。

  如果我们只看2020年将要付诸实施的投资规模,确实有所增加,但更多是投资节奏前移。根据我们的统计,河南、广东、四川等14个省市公布的2020年年内计划投资总计约5.57万亿,相比去年增加了2000多亿,同比上升4.28%。分省市来看,仅云南、陕西、重庆以及宁夏等四个省市2020年年内的投资计划是收缩的,7成以上省市都是扩张的。可见在未来几年总投资规模缩减的背景下,年度投资计划扩张,更多是加快推进项目节奏,来应对经济的短期下行压力。

  这些计划投资中有多少会投向基建领域呢?根据我们的统计,基建类的项目数量并没有大幅增加。由于各省市公布的重点(重大)建设项目投资清单并未详细揭示各方向投资金额,我们仅从项目数量占比来看,2020年的基建项目投资数量相比2019年总体稳定,只有部分省市略有增加。

  不过从绝对水平来说,像往年一样,重点项目中的基建项目数量占比依然是较高的,尤其是北上广等一线城市均在30%以上。从已经公布详细数据的省市情况来看,基建类投资规模占年度投资计划比重也在3成左右,尤其是江苏比重达到了40.9%。

  在稳增长的压力下,近期基建项目的批复速度也在提高。根据发改委公布的数据,截至2月24日,今年以来批复的基建项目规模已大幅超出往年同期水平,其中1月份审批项目规模更是接近2000亿元。随着疫情冲击和经济下行压力增大,基建项目批复有望继续提速。

  所以总结来说,基建会边际上发力,但实际的力度并没有那么大,更多是节奏前移,“25万亿”的基建投资规模确实是在偷换概念。

  钱从哪里来?开“正门”堵“偏门”

  从融资端来看,广义财政支出偏弱,仍是基建投资回升的主要牵制。地方政府隐性债务扩张受限、土地财政收入放缓、经济下行税收承压,导致广义财政收支偏弱,是2018年基建投资几乎零增长、2019年回升乏力的主要原因。往前看,减税降费仍会推进,土地财政仍会降温,经济下行压力仍大,地方隐性负债监管仍难明显放松,未来广义财政收入仍会持续受到影响,基建投资的资金来源仍会受限。

  如果2020年基建边际发力稳增长,哪些方面的资金会成为主要发力的方向呢?从基建资金结构来看,我们主要关注三个主要来源:预算内资金、国内贷款和自筹资金,这三大部分资金占基建资金来源的90%左右。

  首先,预算内资金的支撑力度:取决于赤字率的上调和其他调入资金的规模。我们把预算内财政支出拆分成三项:财政收入+赤字规模+其他净调入资金。今年减税降费政策重在巩固,经济增速下行也会导致税收增速放缓,但非税收入有望填补部分缺口,预计总体预算内财政收入增速小幅回落0.5个百分点,那么全年财政收入大概在19.7万亿左右。我们假定今年名义GDP增速回落1个百分点,但赤字率提升到3.5%,那么今年的财政赤字规模大概有3.7万亿。

  不过这两年调入资金和使用结转结余的规模明显扩大。2019年财政收入增速仅3.8%,但支出增速却达到了8.1%,除了通过财政赤字弥补缺口以外,还有2.1万亿左右是从其他账户调入的资金和使用结转结余的资金。今年财政收支平衡压力仍然较大,调入资金仍会是预算内资金的重要补充。如果净调入资金扩大至2.6万亿,预计2020年财政支出可以达到26万亿元,增速小幅升至8.7%。

  这些预算内财政支出中有多少比例会投向基建呢?从历史趋势来看,预算内资金投向基建领域的比例有所上升,2015-2017年该比例分别为10.87%、11.54%和11.86%。预计今年财政支出对基建领域会加以侧重,投向基建的比例假定提升至13%,那么预算内投向基建的资金规模大概有3.4万亿,增速大概在12%左右。

  第二个重要来源就是自筹资金:专项债和政策银行金融债可能会是主要的增量。自筹资金的构成相对复杂,主要包括政府性基金(含专项债)、城投债、政策银行金融债、铁道债、PPP和非标等。

  其中,政府性基金依赖土地出让收入,但地产周期下行使得“土地财政”高增长的时代很难再现。地方隐性负债难松,城投平台的债务也很难扩张,扣除利息以后,2019年地方隐性负债已经几乎没有增量。而剩下几项,铁道债相对平稳;PPP增量放缓但重在落地;非标继续萎缩,边际可能有所改善,这三块会带来一定增量,但幅度也不会很大。所以我们主要看一下专项债和政金债的情况。

  专项债对基建的支撑,一方面来自规模扩张,另一方面来自结构调整。今年部分专项债务额度已经提前下达,1-2月发行规模已经将近1万亿。全年来看的话,我们预计今年专项债务限额也会有所抬升,或升至3万亿元。

  从结构来看,土地储备和棚户区改造是专项债的主要投向,2018和2019年这两项分别占了65%和63.7%。而今年前两月新增的9000多亿元的专项债,投向基本都以基建为主,并未涉及土储和棚改,这和去年9月国常会的要求也是一致的。不过,专项债的发行一般针对有收益的项目,且融资规模要与项目收益相平衡,然而一般基建项目的收益比较低,很难达到专项债的收益要求,所以这一波提前下放的额度用完后,未来专项债的投向可能还是会偏向土储和棚改。但整体来看今年专项债投向基建的比例会有所提升,2019年专项债中有26.16%投向基建领域,预计今年该比例会抬升至40%,那么专项债投向基建的资金规模将会达到1.2万亿,相比去年增加一倍以上。

  政策银行金融债也可能会成为今年的一大发力方向。在政策银行金融债中,国开债是基建投资的主要力量,从以往融资规模来看,国开债净融资额在政金债中几乎占了一半。预计今年国开债继续发力,净融资额或增加至8000亿元。

  第三项资金来源就是国内贷款:受益于资本金比例下调,会有所改善。2019年11月国务院下调部分基建项目的资本金比例,港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%;部分补短板的基础设施项目在一定前提下,下调幅度不超过5个百分点。这也意味着基建项目可以撬动更多的配套贷款,但撬动的幅度还得取决于银行的投资意愿。2017年国内贷款投向基建的比例为17.3%,预计今年银行贷款对基建的支持力度会有所上升,假定投向基建的比例小幅回升至19%;另一方面信贷边际放松,去年新增贷款增速4%,假定今年升至6%,那么今年国内贷款对基建资金的贡献约有3.4万亿,相比去年增加3600亿。

  从以上主要的融资渠道来看,专项债可能是今年基建发力的主要来源。根据我们的估算,今年的预算内资金+专项债+政金债+国内贷款的规模,较去年大概增加1.5万亿,其中专项债的增量最明显。自筹资金中的其他部分增量不会太大,外资和其他资金一般都比较平稳,因此按照目前这个资金规模来看的话,可以推动今年的基建投资增速回升至8%。

  钱投向哪里?更加侧重新基建

  在传统基建发力的同时,“新基建”的亮点会更多一些,会成为未来稳增长边际发力的主要方向。

  新型基础设施建设主要特征是高技术或补短板。2018年12月中央经济工作会议首次提出了新型基础设施的概念,指出要“加大制造业技术改造和设备更新,加快5G商用步伐,加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”,因此,新型基础设施建设主要是指与高技术产业相关的基础设施。同时,会议中还强调要“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度”,并“补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板,加强自然灾害防治能力建设”。所以,更广义的新型基础设施建设还可以包括轨道交通、环保建设等补短板领域。

  当前新型基础设施建设仍处于快速增长阶段。以最典型的5G和新能源为例,根据中国联通网络技术研究院公布的数据,5G的基站数量预计是4G的1.5-2倍,而2018年底时全国3G/4G基站数已经达到了约490万,因此5G基站建设可能会超过700万个。目前大量手机用户仍然使用4G信号,未来5G技术及相关应用仍有很大空间。

  全国公共类充电设施也快速增长,近两年增速基本维持40%以上,截至2019年10月,全国充电桩数量达到约48万个,随着新能源汽车的普及推广,充电桩建设也将继续进行。

  新型基础设施总体规模仍然有限,未来仍有提升空间。我们统计了近几年新增地方专项债的投向,2020年新增的9000多亿专项债中,投入量最大的三项分别为园区建设(约1600亿)、交通运输(约1500亿)以及城市建设(约1000亿),其中包括轨道、产业园、新能源等在内的广义新型基础设施建设约2400亿,而交通运输、农林水等传统基建项目总投入则接近5000亿。新型基础设施占基础设施建设总投入的比重从18年的15%,提高到2019年的33%,占比在不断抬升,但总体规模仍然有限,未来空间仍较大。

  此外,PPP项目中新型基建占比也在上升。在PPP的投向中,新型基础设施建设在17年末占比仅为10%左右,而19年1月达到13%,未来也有提升空间。

  总结来说,我们认为在经济下行压力较大的时候,基建肯定会发力,但融资端依然有很多约束,再加上疫情对开复工的节奏构成较大影响,对今年的基建总量增长也不应有太高的预期。更多应该关注结构上的基建机会,尤其是政策倾斜的新基建领域。

  往前看,房地产市场均值回落压力仍较大,政策更多是减小经济下行的斜率,以此为契机推进经济、机制等各领域的深化改革,促进新经济的发展,做长期正确的事,会是更长远的考虑。

头图来源:123RF

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