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[中国银河]三季度货币政策执行报告解读:多目标中把握好综合平衡

导语央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》,与二季度比,三季度报告更加强调稳增长和定向调控,解决民营企业融资问题得到高度重视,人民币汇率强调“合理水平上的基本稳定”。

中国银河.研报 · 2018-11-13 · 文/刘丹 · 浏览1524

  1.事件

  11月10日,央行发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》,与二季度报告相比,三季度报告更加强调稳增长和定向调控,解决民营企业融资问题得到高度重视,人民币汇率强调“合理水平上的基本稳定”。

  2.我们的分析与判断

  (一)去杠杆政策逐渐弱化,稳增长是关键

  与第二季度的报告相比,第三季度货币政策执行报告删去了“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险,积极化解影子银行风险,稳妥处置各类金融机构风险,全面清理整顿金融制度”和“坚定做好结构性去杠杆工作”的说法,表明未来一定时间内,去杠杆政策将逐渐弱化,国内政策将由“去杠杆”转向“稳杠杆”。这一转向在此前的政治局会议也已表态,充分说明当前实现六个“稳”是关键,“稳”将是宏观经济的主基调。因此,货币政策思路将继续以维稳经济为重点,更加强调处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系,守住不发生系统性风险的底线,同时疏通货币传导机制也需要相对宽松的流动性环境,所以央行对流动性环境的呵护或仍将会延续,国内流动性将维持“合理充裕”。

  (二)强调定向调控,“精准滴灌”成为货币政策的主基调

  目前货币政策对于实体经济来讲,不是价的问题,也不是总量的问题,而是货币传导机制结构性问题,不能通过总量政策解决。相比于二季度货币政策的“前瞻性、有效性和针对性”,三季度将“有效性”改为“灵活性”,表明下阶段货币政策将更加注重灵活,在多目标中把握好综合平衡,根据形势变化及时动态预调微调。具体而言,“灵活”就是要在实际操作过程中,以结构性政策有针对性地解决经济运行过程中出现的问题,从而精准疏通货币传导过程中的阻塞。在这种“定向调控、精准滴灌”的货币政策基调下,货币政策将维持结构性宽松格局,采取过去“大水漫灌”式的货币政策的可能性不大。

  (三)贷款加权利率回落受票据利率大幅下降导致,宽货币向宽信用的传导仍有待政策发力。

  央行公布9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率收于5.94%,较3月下行了0.03个百分点。从结构来看,贷款利率的下降主要源于票据利率下行。受资金面持续宽松影响,货币市场利率下降并带动票据利率同步下行,票据融资加权利率较二季度末大降89bp,但一般贷款利率和房贷利率较二季度末小幅上行,分别上升11bp,上升12bp。由此可见银行风险偏好依然较低,宽信用体系尚未形成。一般贷款利率的持续上行表明实体经济融资成本贵的问题并未明显改善,尤其是民营企业融资成本压力依旧很大。未来随着央行疏通政策利率向实体经济的传导,以及对民营企业的金融支持力度的进一步加大,贷款加权利率将有望回落,有助于缓解民营企业融资难融资贵等问题,从而加速宽货币向宽信用的传导,或将对冲经济下行风险,有利于投资的回暖和经济的企稳。因此我们认为长债利率下行空间有限,不具备趋势性投资机会。

  (四)民营企业融资问题再获重视,有望通过增信工具和融资渠道疏通得到缓解

  在三季度报告中,央行首次提出了“三角形支撑框架”,即实施实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能的三角形支撑框架,并提出提出金融市场利率与实体利率“两轨合一轨”。

  目前,金融市场利率与实体利率的“两轨”主要指的是民营企业“融资难融资贵”的问题。这主要是因为前期在治理金融乱象和严控影子银行的背景下,企业融资渠道收缩,导致部分金融机构风险偏好大幅下降,不愿意从事偏中高风险业务的投放。加上外部经济环境的恶化以及国企和地方融资平台等“隐性担保”挤出民营企业的融资需求,导致流动性过度集中于高等级资产。低等级民营企业债券流动性短缺,信用事件频发,从而进一步提高了市场的风险溢价,使得金融机构对中低等级债持谨慎态度,继而引发对于民企“一刀切”的情况,进而导致民企实际融资利率高于金融市场利率,形成“两轨”现象。

  为了实现“两轨合一轨”,需坚持“三角形支撑框架”。“稳健中性货币政策”即是要坚持货币政策“定向调控、精准滴灌”的主基调,“增强微观主体活力”、“发挥好资本市场功能”即是要重视资本市场的作用,用好债券、信贷、股权融资“三支箭”来拓宽民营企业融资途径,改善其现金流,激发企业活力,同时加强对金融机构非理性定价行为的监督管理,发挥好市场利率定价自律机制的引导作用,采取有效方式激励约束利率定价行为,强化行业自律和风险防范,维护公平定价秩序。

  在支持民营企业融资问题上,从中央召开的一系列会议和出台的一系列的政策,再到习总书记亲自召开民营企业座谈会并发表重要讲话和易纲行长接受新华社记者采访,充分体现了中央为民营企业纾困的坚定决心,为保持民营经济发展良好势头注入了强大动力,为民营经济走向更加广阔舞台注入了坚定信心。预计后续还会有类似民营企业债券融资支持工具、信用保护工具、民营企业贷款“十二五目标”等专门的相关政策陆续出台。

  在这一系列的政策推动下,民营企业信用资质或将得到有效提升,有利于市场对于民企债券投资情绪的修复,同时畅通民营企业融资渠道,将有助于缓解民营企业融资难融资贵等问题。在中央多措并举推出一系列支持民营企业融资的举措后,将一定程度降低民营企业的信用风险溢价,部分优质民企债可能存在被错杀的情况,具有挖掘价值。

  (五)人民币汇率强调“合理水平上的基本稳定”

  相比于二季度,三季度人民币汇率贬值压力更加显现,且在面临内部宏观经济下行压力未除和外部中美贸易摩擦不确定性加剧、国际流动性收紧的情况下,这一贬值态势在10月依然延续,一度创近两年新低,美元兑人民币逼近7的位置。因此,我们看到与二季度报告中“加大市场决定汇率的力度,增强人民币汇率双向浮动弹性,保持人民币汇率在合理均衡”的表述不同,三季度报告强调“必要时加强宏观审慎管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

  当前,人民币兑美元汇率的位置并没有引发恐慌性资本外逃,但如果继续大幅贬值,资本外逃的压力将增加央行额外的调控成本,将给国内流动性带来压力,尤其目前国内为促进信用扩张,缓解实体经济融资压力正付诸努力营造相对宽松的流动性环境,因此央行将在“必要时加强宏观审慎管理”,人民币汇率将维持相对稳定,中美利差压缩空间有限。

  3.结论

  第三季度货币政策执行报告对未来一段时间内货币政策的取向传递出重要信号。与二季度报告相比,三季度报告更加强调稳增长和定向调控,解决民营企业融资问题得到高度重视,人民币汇率强调“合理水平上的基本稳定”。对债市而言,我们认为,优质民企债券的信用风险溢价有望收敛带来投资机会,龙头民营企业债券或具有较好的配置价值。而在多重约束下,利率下行空间有限。

声明:本文为资本邦转载文章,如有版权问题请联系bd@chinaipo.com

关键词: 货币政策
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