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[招商证券]花开次第新:次新股投资逻辑深度分析——A股主题系列深度报告之一

导语次新股表现受风险偏好影响较大,每年2-4月出现“春季躁动”时,由于次新股流通市值较小、存在转送预期,因此股价表现相对较强。

招商证券.研报 · 2019-01-09 · 文/张夏,陈刚,涂婧清 · 浏览2248

  ⚑次新股表现受风险偏好影响较大,每年2-4月出现“春季躁动”时,由于次新股流通市值较小、存在转送预期,因此股价表现相对较强。

  ⚑新股上市后,公司业绩出现改善与恶化的公司占比不相上下,但上市后第3年公司平均业绩水平出现改善。具体来看,公司上市后第1个和第2个会计年度在营收增速、净利润增速、净资产收益率三个指标均出现下滑。但上市后第3年,各指标回升。

  ⚑次新股公司仍有较高的并购和再融资需求。具体来看,上市后的3年内,公司进行定增的意愿逐渐提升,上市后三年内定增比例依此为3.6%、5.8%和8.4%,平均定增规模约8亿元。而并购意愿在上市后第一年最强,上市当年及此后三年并购比例依此为15.7%、32.9%、26.9%、27.7%。

  ⚑次新股具有较高的资本公积,其进行分红送转的意愿也较强,尤其上市当年。具体来看,上市当年进行分红的公司比例高达91.5%,此后3年依次降为69.3%、57.3%和47.1%,但仍较高。上市当年送转公司占比47%,此后3年降为25.8%、20.0%和18.3%,平均转送比例为每10股转送7股左右。

  ⚑减持特征:上市后的3年内,随着限售股解禁,出现重要股东减持的公司占比基本维持在50%左右。

  ⚑股价特征:次新股开板后股价下跌概率较高,且开板前涨停天数越多,开板后下跌概率越大。而在股票上市一年后的2年时间内、以及上市两年后的1年和2年时间范围内,股票上涨概率比较大且平均正收益比较高。从月度表现来看,次新股个股相对上证综指、沪深300指数的超额收益具有明显的二月效应,且次新股在2月上涨比例高。

  ⚑上市后涨幅较高的次新股来具有哪些特征呢?

  ⚑第一,股东动机明显。涨幅较高的次新股对应公司在上市当年或者上市后一年、两年发生股权激励及并购的公司比例高于次新股总体。

  ⚑第二,从业绩来看,短期涨幅较高的新股和业绩关系相对较小;中期涨幅较高的次新股往往业绩占优,意味着次新股上市后一年至两年的时间前后,市场也开始更关注次新股的成长能力。

  ⚑我们从基本面量化数据以及符合监管要求的转送潜力两个维度进行了量化筛选,供投资者参考。

  风险提示:科创板扩容超预期;市场整体风险偏好降低。

  前言

  次新股十大特征及投资建议

  本文主要结论和投资建议

  次新股的十大特征:

  1、次新股表现取决于风险偏好、新股发行节奏和资本市场政策;风险偏好提升阶段,由于次新股流通市值较小、存在转送预期,因此股价表现相对较强。

  2、上市后当年业绩增速回落的占比略高50%;上市后三年业绩改善的比例超过50%;整体并无明显“业绩变脸”。

  3、次新股由于增发后股价较高、资本公积较高、上市当年转送意愿较为强烈,47%的上市公司在上市当年采取转送,平均转送比例十送(转)7.6;上市第三年高转送的公司虽然不多,但是转送比例较高。因此,刚上市次新和2年次新更容易推出高转送方案。转送预案之前从2月开始市场存在预期,因此,次新股往往从2月开始转强。

  4、次新股上市后三年内,每年大约有一半的公司发生减持,好的方向说,减持之前有维护股价的动力;坏的方向说存在减持压力。

  5、次新股上市后一年三分之一的公司发生过并购;

  6、次新股开板后买入,亏损的概率较高,而且持有期限越长,跌幅越大。

  7、上市两年后买入公司,获得盈利的概率较高;可能与一年期减持结束,而为了三年期减持做准备有一定的关系。

  8、次新股存在显著的二月效应,二月上涨概率较大,且相对沪深300指数超额收益非常明显。

  9、次新股短期内涨跌幅跟财务数据关系不大,但是,如果持有时间较长,超过一年,则收入、利润增速越高的公司、ROE越高的公司收益率相对越高。

  10、无论是短期还是中期,对于涨幅较高的那些次新股来说,股东动机都比较明显,发生并购和股权激励等事件催化的比例明显要高于没有激励的公司。

  投资建议:

  次新股股价具有比较明显的二月效应,在2-4月年报公告期间容易获得超额收益。新股上市后,由于其较高的资本公积,在上市当年分红送转意愿较强;有较强的定增并购需求,且股权激励和并购有利于公司股价提升;当前的经济组合为“下行式宽松”,小盘风格可能占优,次新股中业绩较为优秀的,不存在商誉减值和股权质押问题,可以作为挑选股票的重要方向;由于次新股流动股本较少,投资者可以在1月提前关注或者布局。

  基本面和转送预期是次新股选择两个重要因素。我们从基本面量化数据以及符合监管要求的转送潜力两个维度进行了量化筛选,供投资者参考。

01次新股行情及其市场环境

  所谓“次新股”,其含义并无明确规定,按照Wind的定义,指的是“自首发上市日起,上市未满一年的公司”。更广义的次新股可以拓展至上市三年以内的股票,这也正是本文所讨论的次新股范围。

  如果将次新股按照其上市时间的长短进行分类,主要包括近端次新股(根据Wind,指打开上市涨停板后且上市4个月以内的股票)、远端次新股(上市4个月以上且1年以内的股票)、老次新股(上市1年以上且3年以下的股票)。

  从近几年的表现来看,2015年10月~2016年期间,次新股相对市场总体走强,尤其在2016年具有明显的超额收益。2016年3月至2016年11月,新股指数累积上涨115.2%,而同期上证综指累计涨幅仅20.9%。

  次新股的行情呈现出波段特征,2016年次新股在经历几轮下调后的强势反弹后获得累积的高收益。具体来看,2016年7月21日至2016年8月1日新股指数下调12.5%,之后在8月2日至8月31日反弹24.9%;9月1日至9月26日新股指数下调8.2%,之后在9月27日至11月22日反弹32.9%;11月23日至1月16日新股指数下跌23.6%后,在1月17日至3月27日上涨42.1%。

  那么,是哪些因素推动次了次新股行情呢?

  第一,市场风险偏好回升。我们用“1/PE-10年期国债收益率”表示市场的风险溢价,可以清楚看到,风险溢价与新股指数呈现出明显的反向关系,意味着新股指数与市场风险偏好明显正相关。2016年3月开始,随着市场止跌回升,重挫的市场情绪逐渐回暖,投资者风险偏好回升,而次新股也因其高弹性吸引了大量资金,助推次新股上涨。

  第二,前期新股审核发行放缓甚至暂停,提高了次新股标的的稀缺性。2015年7月开始,IPO暂停,一直持续至当年10月,均没有新股发行,直到11月仅有一家公司进行IPO。IPO的暂停使次新股标的稀缺性在2016年明显提升,资金集中。而2016年8月开始,IPO逐渐进入常态化,发行新股明显增加,受此影响,次新股的市场表现在2016年11月达到最高点以后呈现震荡回落态势。2018年以来,IPO明显放缓,上市新股数量及募资规模均出现下滑,次新股标的稀缺性再次提高。

  第三,宽松的政策环境有利于新股再融资。一直以来,A股新股上市发行定价存在最高市盈率,导致上市公司首发上市募资规模受到限制,为了满足资本资本运作,公司在上市后仍存在一定的再融资需求。2016年以前的两年,再融资和并购政策环境总体宽松,有利于次新股上市后的扩张。而2016年下半年开始并购监管趋严,2017年再融资政策也开始收紧,次新股再融资的需求被限制。受此影响,新股指数在2017年3月末创下历史最高点后也开始逐渐回落。2018年10月以来,并购政策全面宽松,再融资政策也局部放松,有利于次新股的再融资扩张。

02公司上市前后业绩变化

  以2006年及以后上市的公司为样本,通过净利润增速、营收增速、净资产收益率等三个指标,研究了上市前后公司业绩的变化。根据如下统计结果,总体而言,上市后业绩改善与恶化的公司占比不相上下。具体来看,上市后第一年,营收增速提高的公司占比更高,约53%,而净利润增速、净资产收益率等改善的公司比例均不足50%;上市后第2年,营收增速提高的公司占比下降,净利润增速提高的占比提高,改善的公司占比均超过52%;上市后第3年,净利润增速改善的公司占比继续增加,提高至54.9%,营收增速改善的公司占比则出现下滑,降至51.9%,不过净资产收益率提高的公司占比有了较明显的增加。

  为了进一步从整体考察次新股的业绩变化,且考虑到数据的可比较性,此处选择2006~2014年上市的公司,以确保公司已经历了3个完整的会计年度,由此得到1277个样本,并对这些公司上市当年、上市后第1个、第2个、第3个会计年度三项指标的均值和中位数。从统计结果来看,相较上市当年,公司上市后第1个和第2个会计年度在营收增速、净利润增速、净资产收益率三个指标上均出现下滑,公司业绩总体下滑。但是在上市后第3年,上市公司业绩总体出现改善。

03次新股公司行为特征

  1、次新股定增、并购特征

  次新股在上市当年定增的比例极少,根据我们对2006年上市以来的共2267家上市公司的统计,上市当年就定向增发的比例仅占0.2%,由于比例极小,平均定增规模不举可参考价值。上市后第一年全年次新股定增的比例为3.6%,平均定增规模为8.6亿;上市后第二年全年次新股定增的比例为5.8%,平均定增规模为7.1亿;上市后第三年全年次新股定增的比例为8.4%,平均定增规模为7.9亿。可见新股上市后三年定向增发的比例持续上升,平均定增规模一般在8亿左右。

  并购方面,新股上市当年发生并购的比例为15.7%,并购的规模为6亿(年度累计,下同);上市后第一年全年次新股并购的比例为32.9%,平均并购规模为5.2亿;上市后第二年全年次新股并购的比例为26.9%,平均并购规模为4.8亿;上市后第三年全年次新股并购的比例为27.7%,平均并购规模为8.9亿。可见次新股上市后第一年并购意愿较为强烈,可达三成以上的公司会发生并购,上市后第二年和第三年并购比例相比于第一年有所下降,但仍然相对较高。从全部A股上市公司的并购情况来看,2006年~2018年,全部A股进行并购的上市公司占比平均为34.6%,略高于次新股的总体水平。

  2、次新股分红、转送特征

  分红方面,新股上市后当年分红比例极高,91.5%的上市公司在上市当年会分红,但平均股息率较低,仅0.9%(发生过分红的公司均值,下同)。上市后第一年、第二年、第三年次新股分红的比例持续下降,分别为69.3%、57.3%和47.1%,平均股息率在1%左右。

  转送方面,次新股一般具有较高的资本公积,对应上市公司有更强的动力进行高送转。从统计结果来看,新股上市当年,转送的意愿较为强烈,送平均约47%的次新股在上市当年会计年度会发生转,平均转送比例为每10股转送7.6股(发生过转送公司的均值),上市后第一年、第二年、第三年次新股转送的比例持续下降,分别为25.8%、20.0%和18.3%,平均转送比例为每10股转送7股左右。

  但是近年来,高送转的监管不断强化,对高送转公司的业绩、近期相关人员的减持情况及未来的减持计划等均提出了更高的要求,上市公司高送转难度加大。

04次新股减持行为特征

  次新股在上市当年重要股东减持的比例较小,上市当年重要股东减持的比例仅占10.9%,平均减持规模仅47万,主要由于绝大部分重要股东的股份具有锁定期。上市后第一年、第二年、第三年次新股重要股东减持的比例持续维持较高水平,平均减持比例分别为54.6%、47.6%和48.8%,平均减持规模分别为11980万元、10404万元和17692万元,可见次新股上市后第一年、第二年、第三年重要股东减持的比例较高,主要由于解禁导致。

05次新股的股价特征

  1、新股上市或开板后股价表现

  首发上市后,有的公司股票连续涨停数日后才打开涨停板,有的上市公司股票在上市首日直接开板,无涨停。此处分别对这两类次新股的股价进行研究。

  对第一类封板上市公司而言,将开板日记为T,研究开板后不同阶段次新股的股价表现。总体而言,新股开板后股票下跌概率较高。具体来看,次新股打开涨停板后,总体以下跌为主,下跌公司的比例均超过了50%。并且随着期限延长,下跌公司的比例呈现上升趋势。并且样本公司的平均涨幅在研究区间内逐渐下降,甚至由正转负。

  此外,考虑到上市公司股票连续涨停的影响,此处进一步汇总了不同封板天数的股票在开板后的表现。按照涨停天数将样本股票进行分组,并统计不同阶段这些样本股票上涨比例。从图中可以清晰看出,无论开板后的哪个区间,随着开板前涨停天数的增加,开板后股价上涨的股票占比呈现明显的下降趋势。也就是说,新股开板前涨停天数越多,开板后股价下跌的概率越大,且无论区间为20个交易日、60个交易日还是120个交易日、1年甚至2年,这个现象都普遍存在。一个可能的原因就是新股上市后受到市场追捧,资金持续进入,将股价不断封在涨停板,导致公司股价炒到一个较高位置,开板后容易出现高位回调。

  另外,对于上市当天开板的新股而言,上市后股价下跌的公司占比更高。无论哪个区间(20D、60D、120D、1Y、2Y等),新股上市后,股价上涨的公司占比不超过36%,股价下跌的公司则占据大部分,比例不低于65%。并且从平均的涨幅来看,随着区间扩大,新股的平均涨幅有所下降。

  那么,公司上市一段时间后,公司股价的后续表现如何呢?此处我们进一步以公司上市半年、一年、两年后为区间起点,研究了不同阶段的股价表现。从统计结果来看,如果以上市半年作为起始日期,在此后的20天、60天、1年以及2年内,次新股平均取得正收益,不过从涨幅中位数为负,意味着下跌的比例更高。如果以上市一年作为起始日期,在此后的20天、60天、1年、2年范围内,上市公司股票取得了正的平均收益,尤其在上市1年后的2年时间里,平均涨幅高达43.39%,且中位数为5.69%,意味着这段时间内上涨比例更高,且平均涨幅比较高。如果以上市两年后作为区间起点,在此后的20天、60天、1年、2年范围内,上市公司股票取得了正的平均收益,并且各区间范围的涨幅中位数也大于0,表示上市两年后,股票上涨概率比较高,并且上市两年后的1年和2年时间内分别取得了高达39%和88.8%的平均收益。因此,总体来看,股票上市一年后的2年时间内、以及上市两年后的1年和2年时间范围内,股票上涨概率比较大且平均正收益比较高。也就是说,两年新股获超额收益的概率较高。

  需要说明的是,上市两年后的2年时间内,次新股总体平均涨幅高达88.78%,主要因为2006~2007年上市的股票受益于09年市场反弹而取得更高收益;2011~2012年上市的股票受益于15年牛市而取得更高收益,所以总体收益明显提升。

  2、次新股股价的月度特征

  从新股上市日开始的3年内,会经历3次不同月份,分别统计样本公司在各月的上涨和下跌比例,发现次新股具有明显的“二月效应”,2月上涨概率高;而1月和9月下跌概率相对较高。具体从下表结果来看,新股上市后,在第一年和第二年的1月和9月下跌比例均超过60%,说明这两个月新股下跌概率更高;而在前三年的2月份上涨比例都超过69%,占比高且比较稳定,二月效应明显。相比之下,在其他月份并未表现出明显且稳定的上涨或者下跌占优,无明确规律。

  为了研究次新股的相对表现,此处以上证综指、沪深300指数和创业板指为基准指数,分别计算新股上市后的三年内各月的超额收益。从三年内不同月份的表现来看,次新股在2、3、5、8月获得相对上证综指和沪深300指数的正超额收益的概率更高,三年内均稳定超过50%,尤其2月的比例最高,均超过60%;而上市2年之内的次新股在11月获得正超额收益的比例也超过50%,近55%。并且从超额收益的平均水平来看,在以上这些存在月度效应的月份,次新股相对基准指数的平均超额收益均比较高。相比之下,次新股相对创业板指获得超额收益的比例并不高,大多数情况下该比例低于50%。

  进一步计算新股指数相对市场基准指数的超额收益,可以发现,新股指数在4月和10月有较大概率跑赢创业板指,分别为75%和66.7%。

  综上,从相对表现来看,次新股个股相对上证综指、沪深300指数的超额收益具有2、3、5、8月效应,尤其2月效应最为明显,且次新股在二月的上涨比例较高。相对创业板而言,次新股个股的月份效应并不明显,但是新股指数在4月和10月跑赢创业板指的概率比较高。

  此外,我们进一步讨论了不同月份上市公司在不同区间的股价表现,并分为上市封板和无上市封板两组进行统计。就无封板的新股而言,无论哪个月份上市的股票,其在股价上涨的概率上都不占优势,不存在明显的月度特赠。对上市封板的股票来说,在1月上市的股票其股票价格在各区间的上涨概率都比较高,具体来看,在开板后的20个交易日、60个交易日、120个交易日、1年、2年的上涨新股的占比分别达到73.85%、60.77%、55.38%、51.54%、50%。不仅占比均超过50%,绝对水平较高;且相比其他各月上市的新股,1月上市的股票在开板后的各区间上涨比例都占据优势。简言之,1月发行的新股在开板后上涨概率更高。

06高涨幅次新股特征分析

  1、股东动机和新股股价的关系分析

  我们分别对次新股上市后+20D、+60D、+120D、+1Y、+2Y阶段每个阶段股价涨幅最高的前100名次新股做统计分析。我们发现无论是短期还是中期,对于涨幅较高的那些次新股来说,股东动机都比较明显,表现为T+20D、T+60D、T+120D、+1Y、+2Y涨幅最高的100名次新股在上市当年或者上市后一年、两年发生股权激励以及发生并购的公司的比例显著高于当年上市的全部次新股。

  2、基本面和次新股股价的关系分析

  对于短期涨幅较高的次新股在财务指标上例如上市当年ROE、净利润增速、收入增速等跟全部次新股没有显著区别。因此短期来看,涨幅较高的新股和业绩是否高增长则关系相对较小。

  而中期来看,那些上市后一年或者两年在当年具有较高涨幅的次新股往往在财务指标上显著优于次新股的整体情况。例如在上市后一年(上市后第二年全年)涨幅前100名的次新股对应年份的平均ROE为13.6,上市后二年(上市后第三年全年)涨幅前100名的次新股对应年份的平均ROE为12.5,而同期全部次新股的ROE分别为8.8和8,此外,收入增速和净利润增速也具有同样的特征,因此中期涨幅较高的次新股往往显著占优。意味着次新股上市后一年至两年的时间前后,市场也开始更关注次新股的成长能力,高成长的次新股往往涨幅较高。

  3、公司属性、行业属性和次新股股价的关系分析

  进一步的,从公司属性和行业分布上来看,我们同样分别对次新股上市后+20D、+60D、+120D、+1Y、+2Y阶段每个阶段股价涨幅最高的前100名次新股做统计分析。发现公司属性方面,短期次新股涨幅跟公司属性关系不大,但中期来看,特别是上市2年后,涨幅最高的前100名中民企占比明显高于国企。

  而行业分布上,无论是短期还是中期,高涨幅次新股整体上来看并没有比较明显的行业分布特征,跟整体行业分布比例大体上一致。

07次新股筛选





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