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【策略动态】商誉减值,业绩下跌

导语2018年全A的业绩下滑将是一个共识,净利润增速的走势应该与2014年较为一致,出现全面的下滑。

建投策略研究 · 2019-02-01 · 文/张玉龙 · 浏览2223

一、引言

  2018年PPI已经出现明显地回落,则与PPI高度相关的主板归母净利润增速将预期出现回落。而2018年CPI呈现先扬后抑的走势,故而在CPI与PPI不景气的背景下,创业板和中小板业绩也将不佳。2018年全A的业绩下滑将是一个共识,净利润增速的走势应该与2014年较为一致,出现全面的下滑。

  从全A已披露的业绩预告来看,总体业绩预喜的公司1521家,占比61.1%,而非预喜的公司967家,占比达到38.9%。行业上,银行、钢铁、建筑、建材、食品饮料、化工的预喜率较高,交运、非银、通信、地产等行业业绩表现较差。我们以已披露数据对2018年全A净利润增速作代表性预测,结果显示悲观/中枢/乐观估计的增速分别为-24%/-14%/-4%。而以中枢估计为准,申万一级行业中有20个行业的净利润增速为负,为负率达到了68.97%;

  中小板总体业绩预告积极的公司605家,预喜率66%,总体业绩非积极的公司314家,占比34%。相比2017年总体预喜率下降了5.49%。分项上,预减、首亏的比例分别增加了4.27%和6.92%,反映出中小板企业2018年业绩普遍较2017年下滑。我们对中小板的净利润增速进行了乐观、悲观和中枢三种估计,结果显示净利润增速分别为-4%、-34%和-19 %,业绩下滑明显。行业上,银行、钢铁行业表现最好,商贸零售、纺织服装、餐饮旅游、医药等消费行业业绩相对稳定,行业内部分化也小,而传媒、非银、农业、采掘、房地产行业业绩较差。

  创业板已披露的710家公司中有150家业绩预增、209家业绩略增、26家扭亏,59家业绩续盈,总体业绩预告积极的公司444家,占比63%。而非积极的公司占37%。对创业板净利润增速进行乐观、悲观和中枢估计结果显示净利润增速分别下降33%、56%和44%,净利润增速表现最差。行业上,总体而言,医药、计算机、电子、汽车的业绩表现较好,但是行业内分化也很严重,传媒首亏率较高,预喜率较低。从净利润增长率中枢估计来看,传媒净利润增速靠前,而电子、通信、计算机、电气设备靠后。预喜率与净利润增速的行业背离反映出TMT行业内部严重的分化与大部分公司的不景气的现实。

  并购重组热潮带来了A股整体商誉规模及比重不断扩大。而众多并购标的业绩不及预期,导致商誉减值暴雷成为近期的市场热点。A股总体的商誉规模较大,约1.45万亿左右。且从分布来看,有集中化、成长行业化的特点。创业板受到商誉减值带来的业绩冲击是最明显的。2017-2018年是创业板业绩承诺到期的高峰期,对业绩压制已在2017Q4开始体现,18Q3/

  18Q2/18Q1/17Q4创业板资产减值损失分别占归母净利润的16.4%、4.0%、49%和46.4%,而2017年创业板资产减值损失中30%来自于商誉减值损失。

  而由于业绩承诺期以3年为主,2018年将是业绩地雷的又一个集中释放期,2019年业绩承诺到期的数量和承诺净利规模会比2018年减少一半左右。由于经济下行,盈利下降,加之业绩承诺到期密集,市场上“暴雷”的羊群效应出现,盈利较差的公司都会有动机借机“大清洗”。我们预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续明显下滑。由于企业需至少在年度终了前进行减值测试,而2019年业绩到期承诺仍具规模,所以我们需关注2019年业绩承诺到期的企业在2018年跟风减值的情况。如果大量进行商誉减值,那么2018年年报就是业绩地雷的提前释放,将为2019年的创业板的业绩减轻压力。

二、从宏观经济数据看A股业绩下滑

  从宏观经济上来看,2010年以后,中国经济再次迎来拐点,财政政策的刺激没有改变GDP增速处于不断下行的趋势。如果叠加物价因素来看中国经济,CPI基本与GDP增速保持着类似的走势,只是相对于经济,消费者物价指数的走势更加平缓。而代表工业品价格的PPI在2015年以前与CPI的相关性较强,但是受到供给侧改革的影响,从2015年开始工业品价格开始出现与CPI的分化,PPI从2015-2017年都在不断上升。

  而我们观察到全A的归母净利润增速与PPI的走势较为相关。特别是2015-2017年供给侧改革开始推进以后,全A的归母净利润增速与PPI同时出现了明显的上升。而我们发现中小板和创业板走势较为相似,二者在2017年都出现了业绩增速下滑的现象。

  从2018年PPI的走势来看,工业产品的价格已经出现明显地回落,则与PPI高度相关的主板归母净利润增速将预期出现回落。如果我们观察2018年的CPI情况,消费者物价在去年呈现先扬后抑的走势,尤其是下半年消费走低的现象很明显。在CPI与PPI不景气的背景下,创业板和中小板业绩也将不佳。所以,2018年全A的业绩下滑将是一个共识,无论是主板、中小板,还是创业板净利润增速的走势应该与2014年较为一致,出现全面的下滑。

三、全A业绩预告总体情况

  3.1 全A业绩预告类型分析

  截至2019年1月31日,全A有2488家公司公布业绩预告,披露率达到69.43%。从业绩预告类型上来看,已披露的公司中有605家业绩预增、558家业绩略增、156家扭亏,202家业绩续盈,总体业绩预喜的公司1521家,占比61.1%,而非预喜的公司967家,占比达到38.9%。

  从行业角度,银行、钢铁、建筑、建材、食品饮料、化工的预喜率较高,均在70%以上;非银、传媒、综合、电气设备预喜率较低,均在50%以下;其中预增率较高的行业为钢铁、建材、化工,略增率较高的行业为银行、钢铁、建筑、医药;预减率较高的行业为交运、非银、通信、地产,略减率较高的行业为非银、电气设备、化工;总体而言,钢铁、银行业绩表现较好,而非银业绩表现最差,地产、化工分化情况较严重。

  3.2 全A业绩净利润情况分析

  以披露业绩上下限的2452家全A公司来看,2018年全A净利润下限为7366.64亿(悲观估计),上限为9304.76亿(乐观估计);若以上下限的平均作为中枢估计,则2018年2452家全A公司的净利润中枢水平为8335.70亿。

  2017年2452家全A公司的净利润为9714.4亿元,则2018年业绩预告来看,悲观/中枢/乐观估计的增速分别为-24%/-14%/-4%。

  以中枢估计为准,申万一级行业中有20个行业的净利润增速为负(与悲观估计结果一致),负增长率达到了68.97%;分行业来看,2018年预告净利润较2017年净利润增长较多的行业为建材、商贸、钢铁、化工,增长率分别达到了115%、96%、94%和50%;而传媒、通信、电气设备、综合、非银的净利润增长率较低,分别为-181%、-136%、-76%、-68%和-59%。

  2000年以来,申万29个行业归母净利润增速为负的比例在70%左右的只有2001年和2008年,另外几次归母净利润增速为负的行业比例较高的年份分别是2002年(48%)、2005年(48%)、2012(55%)。

四、 中小板业绩预告分析

  4.1 中小板整体业绩预告分析

  从业绩预告类型上来看,中小板已披露的919家公司中有185家业绩预增、133家业绩续盈、241家业绩略增、46家扭亏,占比分别为20%、14%、10%和5%,总体业绩预告积极的公司605家,占比66%。而922家公司中有93家业绩预减、17家业绩续亏、100家出现首亏、94家业绩略减、10家业绩不确定,占比分别为10%、2%、11%、10%和1 %,总体业绩非积极的公司314家,占比34%。

  而去年的情况是中小板907家公司中243家业绩预增、134家业绩续盈、286家业绩略增、39家扭亏,占比分别为26.79%、14.77%、31.53%和4.30%,总体业绩预告积极的公司702家,占比77.40%。而907家公司中有52家业绩预减、6家业绩续亏、37家出现首亏、100家业绩略减、9家业绩不确定,占比分别为5.73%、0.66%、4.08%、11.03%和0.99%,总体业绩非积极的公司204家,占比22.49%。

  相比而言,经济下行的宏观背景反映到了中小板的业绩预告上,总体预喜率下降了5.49%,其中业绩预增、业绩略增下降较为明显,下降比例都在5%以上。相对应,业绩非积极预告的各种情况的比重基本都出现上升。其中,预减、首亏的比例分别增加了4.27%和6.92%,这反映出中小板企业2018年业绩普遍较2017年下滑。

  以全部中小板披露业绩上限求和,作为中小板净利润情况的最乐观估计,则2018年中小板净利润最乐观情况下有2782亿元,而2017年净利润总规模为2899亿元,同比下降4%;以全部中小板披露业绩下限求和,作为中小板净利润情况的最悲观估计,则2018年中小板净利润最悲观情况下有1907亿元,同比下降34%;以预告净利润的上下限的均值作为年报预告业绩中枢估计,则2018年中小板净利润有2344亿元,同比下降19 %。

  4.2 中小板行业业绩预告

  从预增率来看,钢铁、休闲服务以67%和43%的预增率领先;从略增率来看,银行75%绝对领先,医药生物、国防军工均以46%和44%位居其后;从续盈率来看,公用事业、有色金属分别以46%、35%领先。

  从预喜(预增+略增+扭亏+续盈)率来看,银行、钢铁行业均达到100%预喜率,超过一半行业预喜率在60%到80%之间;预喜率较低的行业有农林牧渔、传媒和非银金融,预喜率分别为46%、37%和17%。

  而从略减率上,房地产已经超过20%,基础化工、非银金融、交通运输、公用事业的略减率均在15%以上;从续亏率上,国防军工达到11%,而家用电器、商业贸易、传媒分别以7%、7%、5%紧居其后;从首亏率上,传媒、采掘、家用电器分别达到37%、33%、30%的首亏率。

  总体来看,银行、钢铁行业表现最好,在经济下行阶段仍可以保持盈利。其中钢铁行业受益于供给侧改革的持续推进,行业集中度提升,受价格水平同一的影响,行业景气度整体良好。此外,商贸零售、纺织服装、餐饮旅游、医药等消费行业业绩相对稳定,行业内部分化也小。

  而传媒、非银、农业、采掘、房地产行业业绩较差。其中传媒受到商誉减值、政策限制、资金成本上升、收入走低等多重不利因素的影响;非银的业绩走低与资本市场波动,股权质押风险较大等带来的资产减值损失有关。

  从净利润增长率中枢估计来看,商贸零售、钢铁、餐饮旅游以184%、117%、109%的翻倍增长绝对领先,电气设备、有色金属、汽车、农林牧渔、非银行金融、家用电器预计净利润分别下降60%到88%之间,传媒净利润下降133%,综合行业则由正净利润转为负净利润。

五、创业板业绩预告分析

  5.1 创业板整体业绩预告分析

  从业绩预告类型上来看,创业板已披露的710家公司中有150家业绩预增、209家业绩略增、26家扭亏,59家业绩续盈,总体业绩预告积极的公司444家,占比63%。而非积极的公司仅占37%。

  以全部创业板披露业绩上限求和,作为创业板净利润情况的最乐观估计,则2018年创业板净利润最乐观情况下有593亿元,而2017年净利润总规模为887亿元,同比下降33%;以全部创业板披露业绩下限求和,作为创业板净利润情况的最悲观估计,则2018年创业板净利润最悲观情况下有395亿元,同比下降56%;以预告净利润的上下限的均值作为年报预告业绩中枢估计,则2018年创业板净利润有494亿元,同比下降44%。可见,创业板净利润表现劣于中小板。

  5.2创业板行业业绩预告

  创业板采掘、纺服、非银、交运、食品饮料、商贸等行业公司较少,行业景气度更应参考全A和中小板,而创业板传媒、电气设备、电子、化工、机械设备、计算机等行业公司较多,业绩预告更有代表性。

  从预喜(预增+略增+扭亏+续盈)率来看,建筑82%、化工74%、医药70%、计算机67%、汽车67%相对表现较好;表现较差的是传媒、电气设备、机械设备预喜率较低,分别为38%、45%、59%。

  其中,化工的预增率较高,生物医药、计算机、通信的略增率较高,汽车的续盈率较高;而传媒的首亏率较高,机械设备、电气设备的略减率较高,计算机、电子、生物医药的预减率较高。总体而言,医药、计算机、电子、汽车的业绩表现较好,但是行业内分化也很严重。

  从净利润增长率中枢估计来看,公司数量较多的行业中,传媒、有色金属、化工、医药净利润增速分别为47%、40%、27%和17%,增速相对靠前。传媒行业虽然整体预喜率较差,但预计中枢净利润增速却是最好,电子、通信、计算机、电气设备等虽然预喜率较高,但中枢净利润增速较差,反映出TMT行业内部严重的分化与大部分公司的不景气的现实。

六、“商誉之雷”

  6.1 A股总体商誉情况

  并购重组热潮带来了A股整体商誉规模及比重不断扩大。而众多并购标的业绩不及预期,导致商誉减值的潜在风险也逐渐凸显。

  自2013年,商誉与商誉减值规模开始迅速扩大,2013年全A商誉总体为2143亿元,而2017年商誉总额已经达到了14457亿元,其中2014-2016年为商誉快速增长期,同比增速分别为55.44%、96.26%和61.00%。而与商誉总额相对应的是商誉的减值损失的规模和增速也在飞速增长,且大部分年份的减值增速均高于商誉增速,使得商誉减值损失与商誉的比重在逐渐上升。2017年,商誉减值损失规模已经达到366.10亿元,商誉减值损失同比增速更是达到220%,创下新高。

  商誉的比重过大,大规模计提减值会对A股的业绩产生较大的冲击。而商誉减值问题对于创业板的公司而言影响更多。2013年以来创业板商誉减值损失变化的情况来看,2015年和2017年商誉减值损失较大的年份。其中在17年损失规模是16年损失规模的近6倍,达到125.44亿元。

  6.2 A股商誉分布情况

  根据2018年Q3全部公司披露商誉后的数据信息来看,2018Q3商誉总计14,484亿元。我们根据公司披露的2018Q3的数据分布情况,对比根据2018Q2的数据估算2018Q3的分布情况,从三个角度进行分析:

  根据商誉市值排序,约98%的公司商誉价值低于60亿,所涉及商誉价值占整个市场的73.1%。其中41%的公司商誉价值为0,小于20亿商誉价值的公司占比54%。这95%的公司所涉及的商誉价值占全市场的43%。剩余的3%的公司商誉价值在20-40亿之间,1%的公司商誉价值在40-60亿之间。这98%的公司所涉及的商誉价值占整个市场的73.1%。而大于200亿元的公司仅占全体公司数量的0.15%,商誉占比约9.47%。超过80亿的公司占全体公司占比仅为0.60%,商誉占比为21.7%。

  按商誉价值降序排序,前10%的公司所涉及商誉价值占总价值的61%,风险主要集中在头部。前10%的公司涉及8850亿商誉,占比超过61%,后40%的公司商誉占比不到1%。整体商誉的分布确实呈现极度左偏的情况,虽然商誉涉及公司较多,但是风险主要集中在头部。

  成长行业商誉风险最高,周期及消费商誉减值风险较低。从行业的角度,商誉占比前三均为成长行业,传媒,医药及计算机商誉占比为31%。周期行业中(化工,机械,采掘,建筑,钢铁,有色,建材)商誉为20%,并且化工及机械商誉不低,分别占6%和5%。消费行业中,家电及食饮。分别占5%和1%,食品饮料商誉占比小,商誉减值风险较低。

  6.3 商誉减值对于创业板业绩的影响

  2017-2018年是创业板业绩承诺到期的高峰期,对业绩压制已在2017Q4开始体现。2018年对赌到期承诺数162个,业绩承诺规模为158.5亿元;2017年对赌到期承诺数192个,业绩承诺规模为135.9亿元。18Q3/18Q2/18Q1/17Q4创业板资产减值损失分别占归母净利润的16.4%、4.0%、49%和46.4%。而2017年创业板资产减值损失中30%来自于商誉减值损失。

  而由于业绩承诺期以3年为主,2018年将是业绩地雷的又一个集中释放期,2019年业绩承诺到期的数量和承诺净利规模会比2018年减少一半左右。由于经济下行,盈利下降,加之业绩承诺到期密集,市场上“暴雷”的羊群效应出现,盈利较差的公司都会有动机借机“大清洗”。我们预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续明显下滑。由于企业需至少在年度终了前进行减值测试,而2019年业绩到期承诺仍具规模,所以我们需关注2019年业绩承诺到期的企业在2018年跟风减值的情况。如果大量进行商誉减值,那么2018年年报就是业绩地雷的提前释放,将为2019年的业绩减轻压力。

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