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光大证券 | 以制度创新,铸造十年新经济 ——“科创板+注册制”相关制度规定点评

导语相对于主板和创业板而言,科创板的制度设计具有许多创新之处。其中,发行制度设计向发达国家成熟市场靠拢,将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面,尤为值得市场重视。

光大证券研究所 · 2019-02-01 · 浏览3071

摘要

  ◆1月30日,万众期待的“科创板+注册制”配套规则征求意见稿公布。总的来看,相关文件传递了三大信号。1.国家寄予科创板以铸造新经济时代的厚望。2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。3.推进节奏积极稳妥,无需过度担忧对现有板块的冲击。具体来看,相对于主板和创业板而言,科创板的制度设计具有许多创新之处。其中,发行制度设计向发达国家成熟市场靠拢,将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面,尤为值得市场重视。

  ◆“科创板+注册制”发行制度表明,我们正在向成熟市场优秀经验靠拢。1.科创板上市公司允许“同股不同权”:以阿里、百度为例,创始人等关键人物的思想、技术等是企业保持科创活力的关键,双层股权结构有利于确保公司关键人物能在上市后仍保有足够的表决权来控制公司。2.放松对上市企业盈利的要求:京东、爱奇艺的案例表明,与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在A股绝无可能募到钱的尴尬不同,纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地,正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。本次科创板的制度设计明确了五大上市标准,破除了对盈利要求的机械依赖,明确了允许同股不同权,这一系列多元包容上市条件的创设,是向海外成熟市场看齐的重大突破。

  ◆着眼于“利益相关者定价”,打破23倍PE的隐性束缚,科创板诸多制度变革体现了“把定价权交还给市场的决心”。1.鼓励机构投资者发挥定价作用:IPO全部采用网下投资者询价方式发行,提高网下配售比例;允许保荐机构的相关子公司等主体,以自有资金作为战略投资者参与股票配售,并设置一定的限售期,提高保荐机构定价能力。2.提高流动性与定价效率,对个人投资者设置50万资金门槛,上市前5个交易日的涨跌限制完全放开,第6个交易日开始涨跌幅限制为20%;上市后首个交易日起可作为融券标的,进一步允许空方发挥定价作用。3.允许发行人和主承销商在发行方案中采用超额配售选择权(绿鞋机制实施),有利于发行初期稳定市场。4.科创板允许达到一定规模的上市公司将符合科创板条件的子公司分拆业务上市,有利于现存上市公司估值发现。

  ◆针对A股退市难、退市少带来的资源配置效率扭曲,科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试,落实退市制度的“从严性”。1.退市标准不再过分依赖财务指标:丰富完善了重大违法、市场指标、财务指标、合规指标等退市标准。2.简化退市环节,缩短退市周期,触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。3.加强对欺诈发行的惩治,特别是证监会可以责令上市公司等按照投资者买入价+存款利息,或市价孰高原则,购回股票。4.退市执行侧重企业可持续经营实质,对上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易,则判定公司已经明显丧失持续经营能力,将按照规定的条件和程序启动退市,填堵上市公司主业“空心化”逃避退市惩罚的漏洞。

  ◆风险提示:科创板挂牌节奏存在不确定性,可能带来抽血效应;存在政策执行力度不足,无法有效震慑欺诈造假等违法行为的风险。

正文

  1月30日,万众期待的“科创板+注册制”配套规则征求意见稿公布。总的来看,相关文件传递了三大信号。1.科创板定位充分体现了国家寄予资本市场以重构周期、铸造新经济时代的厚望。中国在经历了1998-2008年的人口红利时代与2008-2018年的金融周期时代之后,劳动堆积与资本形成两个传统增长动力的不断衰竭,意味着以科技创新为核心的新经济将是中国新时代唯一选择,因此,科创板明确定位为“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”。2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。由于有限理性与信息不对称,市场机制能够在多大程度上实现资源有效配置,很大程度取决于采取什么样的制度安排。本次所披露的相关文件,在统筹考虑了科创企业的行业特征、治理结构、业务模式、风险状况等因素后,基于“量体裁衣”的原则对资本市场的制度建设进行了大胆革新,有望通过生产关系变革的方式为新生产力的发展打开空间。3.“科创板”推行节奏积极稳妥,无需过度担忧对现有板块的冲击。理论上讲,“科创板+注册制”的设立,一方面有助于打破科创企业IPO估值的隐性上限,对现有科创上市企业产生价值重估的积极作用,另一方面,在当前增量资金入场依旧有限的弱势市场下,如果注册制推进过快,则有可能对现有创业板甚至是主板产生“抽血”的负面效应。因此,究竟对现有板块产生冲击还是提振,很大程度上取决于推进挂牌上市的节奏,而贯穿于整个配套文件的“积极稳妥”精神,让我们有理由相信后续的挂牌上市也将把握好这个分寸,以免抽血的负面效应超过重估的积极效应。

  具体来看,我们在下文中,详细分析了相对于主板和创业板而言,科创板的制度设计的创新和不同之处。其中,制度设计向成熟市场靠拢、将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面,尤为值得市场重视。

1、制度设计向成熟市场靠拢

  我国资本市场起步较晚,长期以来却没有充分发挥“他山之石可以攻玉”的后发优势,反而因为没有及时去学习成熟市场对先进制度,导致BAT等一大批优秀科创企业的代表远走他乡。亡羊补牢、犹未为晚,“科创板+注册制”的一系列制度设计表明,我们正在制度建设中迎头赶上。

  (1)允许同股不同权,符合科创企业的需要

  对于科创企业而言,创始人的思想、核心人员的技术,通常是科创活力的关键,机械的执行资本一视同仁的规则,自然不利于科创企业的发展。阿里巴巴、百度等一批中国本土产生的优秀科创公司,之所以选择在美国上市,特殊股权架构要求和方便境外PE/VC的退出无疑是他们“远走他乡”的最主要原因。

  事实上,包括VIE在内的双层股权结构在美股较为普遍(纽交所和纳斯达克均认可该制度),正是因为这样的架构有利于确保公司创始人等关键人物(例如facebook的扎克伯格)能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司,因此在科创行业中较为盛行。

  (2)弱化盈利要求,解决科创企业的痛点

  由于盈利是A股上市的僵化标准,上市前未能盈利的京东、爱奇艺不得不另求出路。与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在A股绝无可能募到钱的尴尬不同,纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地,正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。

  数据也印证了放松盈利要求对于科创企业上市的吸引力。在美股市场融资规模超5000万美元的103家海外中概股中,有44家在IPO时尚未实现盈利,数量占比42.72%。相关企业总计融资金额120亿美元,在全部103家企业中占比34%。而在融资规模前10大的海外中概股中,就有4家亏损的科创企业(爱奇艺、拼多多、京东、蔚来)。

  总之,本次科创板的制度设计明确了五大上市标准,破除了对盈利要求的机械依赖,明确了可以搞同股不同权,这一系列多元包容上市条件的创设,是向海外成熟市场看齐的重大突破,这些极具包容性的条件使得中国的优秀科创企业终于有望在本土上市,让本国投资者分享高增长红利。

3、将定价权“还给”市场

  定价机制是市场机制的核心,市场各参与方充分自由博弈则是合理定价形成的关键,从发行和交易层面把定价权还给市场,是我国资本市场由高增长向高质量发展的关键一环。

  科创板在投资者门槛、涨跌幅限制方面做了较多改变,提高了市场的流动性,诸多制度变革更是整体围绕市场对“利益相关者定价”的核心诉求,体现了科创板“把定价权交还给市场的决心”。

  首先,发行层面,定价方式旨在打破了23倍PE发行新股的隐性束缚,取消发行人与主承销商自主直接定价等发行方式,全部采用网下投资者询价方式,同时提高网下配售比例,有利于机构投资者更多的发挥发行定价作用。更重要的,推出了保荐机构的跟投制度,增强保荐机构的资本约束,强化其履职担责。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体,以自有资金作为战略投资者参与股票配售(配售比例2-5%),并设置一定的限售期(2年)。跟投制度的推出,一方面对保荐机构的资产定价能力提出了更高的要求,另外一方面也能进一步强化交易所的监管职责,真正做到将股票发行的定价权交还给市场。

  其次,交易层面相比较于市场此前所预期的做市商制度,本次《实施意见》直接采用了竞价交易搭配个人投资者“50万资金,24个月投资经验”的门槛,不仅充分保障了中小投资者的权益,同时保障了二级市场的流动性。与此同时,交易所拟明确科创板上市公司上市头5天的涨跌限制完全放开,第6个交易日开始涨跌幅限制为20%,给予了市场充分自主定价的空间;而科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的,进一步允许空方发挥定价作用,有利于尽快形成合理价格。

  在鼓励“利益相关者定价”的同时,发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权(“绿鞋”机制实施),在发行初期稳定市场。同时对内部知情人员减持进行了更严格的限制,包括未盈利企业要延长特定股东限售持有时间,解禁后减持节奏相对更加可控等,防止带来市场价格大幅波动。

  最后,科创板允许达到一定规模的上市公司,将符合科创板条件的子公司分拆业务上市,有利于现存上市公司的价值发现。

2、强化退市监管,强化对弄虚作假的威慑

  资本市场是信心的投票器,劣币驱逐良币只能导致投资者信心日益丧失,股市陷入估值迭创新低的死局。以严肃退市制度安排、加大造假惩罚,让造假欺诈者收益成本相匹配,是恢复市场信心的必由之路。

  针对A股上市公司退市难、退市少带来“壳资源”定价长期失效的后果,科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试,重点落实退市制度的“从严性”。

  1、退市标准方面,更加丰富和全面:重大违法行为强制退市,财务指标则重点判断上市公司是否具备持续经营能力,是否存在主业“空心化”的现象。重大违法类退市规定方面,明确了欺诈发行、信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形;在市场指标类退市规定方面,构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准,引导交易量低、市值低的“仙股”退市,指标体系更加丰富完整;在财务指标方面,从多维度识别丧失持续经营能力的主业“空心化”企业,不再采用单一的连续亏损退市指标。同时,在定性基础上作出定量规定,对于最近一个会计年度“扣非净利润”为负且营业收入低于1亿,或净资产为负的两类公司实行退市风险警示。针对研发型上市公司研发失败导致不再适合科创板上市的,通过上述财务指标退市规定进行退市风险警示。其他合规指标方面,在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上,增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

  2、退市程序方面,简化退市环节,科创公司触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场,扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间,触及财务类退市指标的公司,第一年实施退市风险警示(公司名称前冠以*ST标识),第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节,已退市企业如果符合科创板上市条件的,可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核,但因重大违法强制退市的,不得提出新的发行上市申请,永久退出市场。

  其中,所谓欺诈发行,《首次公开发行股票注册管理办法》中规定,发行人不符合发行上市条件,以欺骗手段骗取发行注册的,中国证监会将自确认之日起5年内不接受发行人公开发行证券相关文件。已经发行上市的,证监会可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中,按照投资者[1]买入价+存款利息,及当时市价孰高原则,购回本次公开发行的股票。同时,对包括中介机构在内的相关人员追责。

  其他降低中介机构配合上市公司进行“欺诈”发行意愿的,包括发行人上市当年利润大幅下滑导致亏损的,中国证监会自确认之日起暂停保荐人的保荐人资格 3 个月,撤销相关人员的保荐代表人资格,尚未盈利的企业除外。

  3、退市执行方面,现行侧重财务指标的退市制度在一定程度上为企业通过不具备商业实质的交易,粉饰财务数据,逃避退市提供了可能性。A股市场每年都会出现大批以虚增收入为主要行为进行财务造假的公司。因此,在上述财务指标退市的情形中,如果上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易,则表明公司已经明显丧失持续经营能力,将按照规定的条件和程序启动退市。

  除了退市制度以外,科创板在并购重组方面,也规定标的资产应当符合科创板定位,并与公司主营业务具有协同效应,从而进一步明确对于科创板上市公司强化主业,限制炒壳的政策指引。

  [1]这里投资人,指自发行人首次公开发行,至欺诈发行揭露日期间买入股票,且在购回时仍然持有股票的投资者。

4、风险提示

  科创板挂牌节奏存在不确定性,可能带来抽血效应;存在政策执行力度不足,无法有效震慑欺诈造假等违法行为的风险。

声明:本文为资本邦转载文章,如有版权问题请联系bd@chinaipo.com

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