微信平台搜索[资本邦]或扫描下面的二维码

微信二维码
首页 · 机构观点 · 正文

【华泰宏观李超】经济下行压力仍存,看好利率债——中高频经济数据观察(2019.1.27-2019.2.9)

导语我们认为债市无风险利率仍有下行空间,预计今年我国10年期国债收益率中枢为3%、底部为2.8%,同时较为看好基建类城投债的表现。

华泰证券宏观研究 · 2019-02-11 · 浏览2141

内容摘要

  >>高频数据反映经济下行压力仍存,继续看好利率债和基建类城投债

  受春节因素影响,1-2月经济增长数据将于3月中旬合并公布,2月份为经济增长数据的真空期;但从我们监测的日均耗煤量、高炉开工率、商品房成交面积等指标来看,2019年1月至今的累计同比表现均要弱于2018年12月,我们认为经济增长仍面临下行压力,预计2019年货币政策有望更加宽松、财政政策更加积极,上半年的工作重点在于民企和小微企业纾困,以及应对可能出现的失业率阶段性上行问题。我们认为债市无风险利率仍有下行空间,预计今年我国10年期国债收益率中枢为3%、底部为2.8%,同时较为看好基建类城投债的表现。

  >> 中美贸易磋商顺利进行,人民币对美元汇率上涨

  据新华社报道,1月30日至31日,国务院副总理刘鹤带领中方团队与美国贸易代表莱特希泽带领的美方团队在华盛顿举行经贸磋商,下一轮磋商将于2月14日至15日在北京进行。我们认为中美双方认知或仍存较大差距,对于中美贸易谈判进程而言,未来关键或在于美国是否愿意接受中国以大量购买商品和较低程度的结构性改革作为协议。不过,只要贸易磋商继续展开、双方坐到谈判桌前,而非互相实施新一轮竞争性贸易政策,对资本市场风险偏好的影响就相对偏正面。伴随着美联储货币政策转向鸽派、以及贸易磋商的继续进行,离岸人民币对美元汇率已涨至6.7853。

  >> 信用利差小幅扩大,社融增速趋势性拐点需等待一二线地产政策放松

  上两周(1.27-2.9),中短期融资券三种评级、各期限下信用利差均小幅扩大。目前市场对于“宽信用”最关切的指标是社融增速,我们认为,受地方政府新增专项债发行纳入社融核算口径,2018年上半年专项债发行进度较慢,而从2019年1月开始,专项债已经以较快速度开始发行,可能使得今年上半年部分时点的社融增速出现反弹。但影响社融增速走低的主要因素是企业信用扩张失速问题,这一难题仍未有边际改善迹象,我们判断社融增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合,目前这一拐点仍然没有到来。

  >> 工业品价格环比小幅回升,但预计PPI同比中枢仍将回落

  上两周(1.27-2.9),国际油价、国内煤价-黑色系价格环比小幅回升。我们预计2019年国内供给侧改革工作重心“由破到立”,更注重提高全要素生产率。对于未来PPI环比表现的主要影响因素,应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。但结合历史表现,我们判断今年需求侧刺激对PPI环比的正向影响可能低于2016-17年间供给侧(去产能、环保)的政策影响。我们认为2019年1月PPI同比增速可能回落到0附近,企业盈利短期难现回升拐点。

  >> 仔猪、白条猪价格环比上涨,猪肉潜在供给能力受到前期集中出栏制约

  上两周(1月27日-2月9日),受春节因素影响,菜篮子价格指数整体呈现节前季节性上升。非洲猪瘟疫情影响造成养殖户集中加快出栏,使得春节前猪肉供给较为充足,猪肉平均批发价并未受春节影响上行、而是小幅回落;但与此相对,仔猪和白条猪批发价却呈现环比上行,我们认为这反映了前期集中出栏后,猪肉潜在供给能力将受到制约。我们认为,行业产能去化对猪价周期的正向拉动影响,可能在2019年二季度逐渐体现。由于2018年二季度同期的基数较低,我们仍认为猪肉CPI可能在2019上半年同比转正。

风险提示

  国内经济下行超预期,宽信用难以向实体经济有效传导,中美贸易摩擦加剧。

正 文

市场扫描及宏观视角

  > 大类资产配置观点:高频数据显示经济增长仍面临下行压力,10年期国债收益率接近3%

  上两周(1月27日-2月9日,由于春节假期影响,数据截至2月3日),货币市场方面,R007下行28.56个BP至2.7557%,DR007下行25.11个BP至2.3215%;债券市场方面,5年期国债收益率下行5.52个BP至2.8923%,10年期国债收益率下行4.31个BP至3.0967%。上两周,央行共发行1800亿元逆回购,均为14天逆回购。本周(2月10日-2月16日)央行公开市场逆回购到期6800亿元,MLF到期3835亿元。

  2018全年经济数据已全部公布,GDP增速延续平缓下行态势,全球经济复苏局势及相关外需仍有较大不确定性,国内工业生产持续弱势、工业企业盈利增速下滑,我们认为经济下行压力仍然存在,我们预计2019全年经济增速为+6.2%左右。

  由于春节因素影响,1-2月经济增长数据将于3月中旬合并公布,2月份为经济增长数据的真空期;但从我们监测的日均耗煤量、高炉开工率、商品房成交面积等实体经济指标来看,2019年1月至今的累计同比表现均要弱于2018年12月,我们认为经济增长仍面临下行压力,预计2019年货币政策有望更加宽松、财政政策更加积极,上半年的工作重点在于民企和小微企业纾困,以及应对可能出现的失业率阶段性上行问题。

  2019年1月,央行开展了2018年度普惠金融定向降准动态考核、全面降准1个百分点、并开展新创设的TMLF操作,共释放长期资金约8000亿元。我们认为,继定向降息和全面降准后,央行后续大概率会选择连续降准,预计2019年央行将降准3-4次,下调逆回购和MLF利率10BP左右,并可能再次降低TMLF利率,货币政策有望转向稳健略宽松。

  叠加国内经济下行压力有所加大(2018年四季度名义GDP增速回落到+8.1%,2018Q3前值+9.6%,2018全年增速+9.4%,我们预计2019年名义GDP增速大概率延续回落)、海外10年期美债收益率下行至2.6%(数据截至2月10日)的背景,我们认为债市无风险利率仍有下行空间,预计今年我国10年期国债收益率中枢为3%、底部为2.8%,一季度利率债走势需关注专项债大量发行及经济基本面回落两项因素的正负博弈。同时,基于稳增长的考量,政策方面给出明确信号,要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求,我们仍较为看好基建类城投债的表现。

  股市方面,我们认为受供给侧改革“由破到立”、PPI中枢下行态势较为确定的因素影响,近期仍难见工业企业盈利拐点,今年股市整体走势更多地取决于流动性环境、无风险利率和风险偏好。短期来看,中美贸易谈判能否达成实质性协议,可能对市场风险偏好产生一定的影响。

  我们认为,2019年CPI中枢可能温和上行,而PPI中枢大概率延续回落,CPI中枢将反超PPI,随着PPI-CPI的剪刀差重新转负,中下游行业的盈利表现有望相对跑赢上游。从PPI-CPI剪刀差与资本市场的板块表现相关性来看,在CPI同比增速高于PPI的历史阶段,消费行业的相对表现多数情况下强于周期板块,我们相对看好今年有望受益于结构性涨价、行业集中度提升,以及与可能出台的地产边际放松相关的消费板块,如食品饮料、商贸零售、农林牧渔以及家电等消费板块。如果今年7、8月份地产政策出现边际放松,我们届时也看好地产和银行板块的投资机会。

  股市大规模行情目前仍未看到,我们认为未来最大的机会仍在于美元资产见顶趋弱的背景环境、同时国内主动加大对外开放的政策红利。目前海外机构较为集中的认为今年美元资产的相对投资价值有所减弱,当美元周期、美债收益率、美股出现较为明显的同步向下态势时,国际资本可能倾向于向新兴市场进行再配置,我们届时较为看好A股市场的相对竞争力。

  > 1月30-31日,中美在华盛顿进行贸易磋商,下一轮磋商将于2月14-15日在北京进行

  据新华社报道,1月30日至31日,国务院副总理刘鹤带领中方团队与美国贸易代表莱特希泽带领的美方团队在华盛顿举行经贸磋商。双方讨论了贸易平衡、技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、实施机制以及中方关切问题,重点就其中的贸易平衡、技术转让、知识产权保护、实施机制等共同关心的议题以及中方关切问题进行了具体讨论,取得重要阶段性进展。双方还明确了下一步磋商的时间表和路线图。下一轮磋商将于2月14日至15日在北京进行,双方将就共同关注问题进一步深入讨论。

  我们认为,美国在贸易谈判当中想达成的主要有三个点:1)缩减贸易逆差;2)结构性改革,尤其是在知识产权保护和改革开放方面。莱特希泽直指中国涉嫌侵犯知识产权和政府对企业的支持过多;3)要求定期评估贸易和改革进展。面对美方的要求,中国将会增加对美国商品的进口,以削减美国对华逆差。可以看到,中美谈判的症结仍在结构性改革方面,尤其是在知识产权保护方面。

  我们认为,尽管中国已在逐步推进一系列措施,但仍较难满足美方的要求。由于中美双方认知或仍存较大差距,对于中美贸易谈判进程而言,未来关键或在于美国是否愿意接受中国以大量购买商品和较低程度的结构性改革作为协议。美国会就此进行权衡,进而决定是否中止贸易摩擦。当前美国经济基本面已呈现一定的回落压力,若2000亿商品的关税税率提高至25%,对于美国自身经济冲击也会较大。我们认为,可能的情形是中美谈判周期将拉长,即便达成协议,美国也会设置阶段性的考核目标,这使得谈判较长时间可能会处在一个胶着状态。

  不过,对资本市场而言,只要贸易磋商继续展开、双方坐到谈判桌前,而非互相实施新一轮竞争性贸易政策,对资本市场风险偏好的影响就相对偏正面。伴随着美联储货币政策转向鸽派、以及贸易磋商的继续进行,离岸人民币对美元汇率已涨至6.7853(截至2月10日)。

  > 信用观察:信用利差小幅扩大,从宽货币到宽信用还需市场信心配合

  上两周(1月27日-2月9日,由于春节假期影响,数据截至2月3日),中短期融资券三种评级、各期限下信用利差均小幅扩大。分评级看,中债AA+评级中短期融资券1年、3年、5年和7年信用利差变动7.95、5.2、19.25和3.91BP;中债AA评级中短期融资券1年、3年、5年和7年信用利差变动7.95、4.2、19.25和3.91BP ;中债AA-评级中短期融资券1年、3年和5年信用利差变动5.95、4.2和19.25BP。

  央行货币政策从2018年4月份开始发生了边际放松变化,但是从宽货币到宽信用还需要市场信心的配合。2019年央行进行了全面降准和TMLF操作,央行进一步将货币政策调整为稳增长为主。我们认为央行货币政策已经较为积极,但从宽货币到宽信用仍需要企业和居民信心的支撑。如果经济动能明显转弱、总需求过快下行,也将影响企业的信心和融资意愿,所以有必要加强围绕民生领域、以及创新型基础设施建设的投入力度。房地产作为释放信用的重要方式,应该从民生领域重点保护刚需群体利益,我们认为政策可能考虑适当放开首套房限制。

  目前市场对于“宽信用”最关切的指标是社融增速。我们认为,受社融口径调整的影响,地方政府新增专项债发行纳入社融核算口径;2018年上半年专项债发行进度较慢,而从2019年1月开始,专项债已经以较快速度开始发行,这可能使得今年上半年部分时点的社融增速出现反弹。但我们认为,影响社融增速走低的主要因素是企业信用扩张失速问题,这一难题仍未有边际改善迹象,我们判断社融增速的趋势性拐点需要一二线城市地产政策放松的配合,目前这一拐点仍然没有到来。

  美联储1月议息会议维持联邦基金利率目标区间在2.25%-2.50%不变、并删除所有预示利率上行的指引,强调对于利率调整保持耐心,暗示灵活对待缩表路径。基于美联储这一鸽派转向,我们将美联储全年加息次数中性预测由2次下调至0次。我们认为美联储货币政策转向鸽派,对国内而言,我国央行可能比市场预期更早下调公开市场操作的政策利率,预计降息空间为10BP。

 

 

  实体经济观察

  > 上中游价格:国际油价、国内煤价-黑色系价格环比小幅回升

  上两周(1月27日-2月9日),布伦特原油期货价格环比上行0.86%至61.97美元/桶,高炉开工率环比上行0.28个百分点;受春节企业放假因素影响,六大发电集团日均耗煤量环比下行28.04%,BDI指数环比下行33.59%。商品现货方面,动力煤价格环比上行0.88%,铁矿石价格环比上行5.81%,铜价环比上行0.62%,铝价环比上行0.15%,水泥价格环比下行0.91%,螺纹钢价格环比上行0.62%。期货方面,铜价环比上行1.28%,铝价环比下行0.68%,焦煤价格环比上行4.38%,焦炭价格环比上行1.24%,螺纹钢价格环比上行0.62%,动力煤价格环比上行2.16%。

  我们预计2019年国内供给侧改革工作重心“由破到立”,更注重提高全要素生产率。对于未来PPI环比表现的主要影响因素,供给侧因素的影响可能有所减弱,应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。2018年12月中央经济工作会议定调注重逆周期调节、稳定总需求,我们预计今年基建增速可能较2018年反弹、而今年年中附近存在放松一线和部分重点二线城市地产刚需调控的可能性,钢铁、水泥工业品价格可能会提前反映政策刺激的预期。

  但结合历史表现,我们判断今年需求侧刺激对PPI环比的正向影响可能低于2016-17年间供给侧(去产能、环保)的政策影响。尽管仍存在中东地区地缘政治风险事件推动油价短期快速上行的风险,但从基本面因素来看,全球经济复苏动能不足以推动油价持续稳定上行。我们认为2019年1月PPI环比仍将为负增长,同比增速可能回落到0附近,企业盈利短期难现回升拐点。

 

 

 

 

 

  > 下游观察

  >> 猪肉价格小幅下行,菜篮子指数受春节因素影响整体小幅上行

  上两周(1月27日-2月9日)菜篮子指数环比上行5.06%,农产品价格指数环比上行2.93%,受春节因素影响,菜价整体呈现节前季节性上升。非洲猪瘟疫情造成的养殖户集中加快出栏现象,使得春节前猪肉供给较为充足,猪肉平均批发价并未受春节影响上行、而是小幅回落,由19.12元每公斤降至18.20元每公斤。但与此相对的,白条猪(毛猪)批发平均价环比上行,由18.09元每公斤升至18.83元每公斤;仔猪价格批发平均价上行,由17.09元每公斤升至19.75元每公斤。我们认为仔猪和白条猪的批发价环比上行,反映了前期集中出栏后,供给能力受到制约。

  我们认为,从中期来看,受疾控政策影响,存栏母猪将受到被动去化,猪肉供给仍将承受较为明显的负面影响;而且提前出栏的行为会导致供给提前发生,可能导致后期供给减少。我们认为,行业产能去化对猪价周期的正向拉动影响,可能在2019年二季度逐渐体现。由于2018年二季度同期的基数较低,我们仍认为猪肉CPI可能在2019上半年同比转正。

  我们认为,对美进口大豆加征关税、国内主粮种植结构调整等因素,可能使得今年粮食价格中枢有一定幅度的上行。不过整体而言,我们认为除猪肉以外的其他食品价格,暂未看到可能推动通胀超预期大幅上行的风险因素。

 

风险提示

  1、经济下行超预期,从企业盈利和情绪面同时冲击股市;

  2、民营企业支持政策力度不及预期,信用难以释放,有一定概率出现信用持续收缩;

  3、中美贸易摩擦加剧,外部环境不确定性加剧,境内资产价格或受此价格大幅波动。

声明:本文为资本邦转载文章,如有版权问题请联系bd@chinaipo.com

分享到:
{$ad}