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天风证券:中国经济的“L”会横在哪儿?

导语从2016年5月9日权威人士在《开局首季问大势》中提出“中国经济运行是L型的走势”算起,“L型”的提法至今已有近3年,但中国经济增速似乎既不在L的一竖,也不在L的一横。

天风证券 · 2019-02-12 · 浏览1716

      从2016年5月9日权威人士在《开局首季问大势》中提出“中国经济运行是L型的走势”算起,“L型”的提法至今已有近3年,但中国经济增速似乎既不在L的一竖,也不在L的一横——从GDP增速上一个高点2010年一季度的12.2%开始计算,中国经济增速下台阶已有9年,2018年四季度GDP增速6.4%又是2009年一季度以来的新低。

  虽然目前市场对今年下半年中国经济企稳有一致预期,但对企稳后的经济走势依然模糊:GDP增速是反弹、反转、走平、还是缓慢向下?L的一竖要多久,什么时间到达下一个中枢?L会横在哪儿,下一个增速中枢在什么位置?中国经济的长期增速最终会收敛到多少?这些是我们希望探究的问题。

  由于GDP增长率≈人均GDP增长率+人口增长率,通过分别预测人均GDP增长率和人口增长率,可以大致预测中国经济增速的长期中枢水平。我们预计从2016年到2050年,中国GDP增速(美元计价)由7.0%下滑到1.5%,因人均GDP增速收敛下滑4.6%,因人口增速下降下滑约0.9%,人均GDP水平从美国的23.7%上升至55.8%,长期可能收敛到美国的60%,略低于可比东亚国家/地区的收敛水平。

  现实中,由于存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素,经济增速往往在中短期围绕长期增长中枢上下波动,形成“下台阶式”的动态收敛路径。类比来看,中国在经历了如日本60年代和韩国70年代的10年高增长后,正在经历类似日本70年代和韩国80年代的增速下台阶,同时也面临贸易摩擦的外部压力和全球性技术萧条。

  具体来看,中国的2013-2023年可能类似日本1973-1980年的下台阶,然后在2023-2025年前后进入类似日本80年代的平台期,主导产业以新一代信息技术(5G、大数据、人工智能)的商业化应用为主,人均GDP增速回落至4%上下。

  第一步:中国的长期人均GDP增长率

  1. 经济增长的“收敛俱乐部”

  新古典增长理论认为,由于资本投入的边际产出率递减,一个经济体的增长率会随着人均收入水平的上升而逐渐下滑,最终趋近于某个稳态。根据以上理论,我们分析了55个经济正常发展国家从1950年到2015年的经济增长数据后,发现了两个现象:

  第一,长期来看,多数国家相对美国人均GDP的百分比与该国未来的人均GDP增速负相关,即人均GDP向美国收敛的同时增速下滑,但是不同国家最终收敛的程度并不相同,从相对美国人均GDP的30%到100%都有可能。

  第二,初始禀赋、地理位置、文化制度等相近的国家/地区具有相似程度的经济收敛结果,这一现象被Baumol(1986)称为“收敛俱乐部”(convergence club)。例如,西欧国家一般可收敛至美国人均GDP的80%-100%,东亚国家可收敛至70%-90%,东欧国家一般收敛至40%-60%,拉美国家则一般收敛至30%-45%。

  因此,从现实情况看,对于人均GDP初始水平极低但经济正常发展的国家,其增速会在一段时期内持续高增长,因此人均GDP相对美国的差距迅速缩小;在突破某一水平后(一般为美国的10%左右),增速开始随着对美差距的缩小而趋于下滑;直到增速降至与美国相仿,对美差距也趋于稳定。但由于初始禀赋、地理位置、文化制度等因素的差异,各个国家最终并非收敛至同一水平,而是具备相似因素的国家形成了“收敛俱乐部”。这一现象是我们预测中国人均GDP长期增长水平的基础。

  2. 中国的情况

  根据Maddison研究,2016年中国人均GDP为12569美元,是美国53015美元的23.7%,与日本1953年、韩国1984年、中国台湾1978年时的对美人均GDP差距相似。

  第一,考察日本、韩国、中国台湾在达到中国2014年对美人均GDP水平(23%)之前的增长路径,可以看到,虽然相比之下中国初始阶段的人均GDP水平更低,但在达到美国10%左右的水平之后,中国与可比国家/地区的增长路径相似。因此,综合考虑地理区位、文化制度等因素的相似性,中国最有可能与日本、韩国、中国台湾等东亚国家/地区处于同一“收敛俱乐部”。

  第二,考察日本、韩国、中国台湾在突破中国2016年对美人均GDP水平(23%)之后的增长路径,可以看到,以上国家/地区都呈现了相似的增长路径,即人均GDP增速中枢随着对美差距的缩小而下移,最终人均GDP水平收敛至美国的70%-80%,增速中枢则回落至2%附近。

  根据我们的预测结果,可以得出以下结论:

  第一,随着人均GDP水平向美国靠近,人均GDP增速也逐渐下滑,当增速回落至与美国相仿时,收敛也趋于停滞。

  第二,预计2016-2020年,中国人均GDP增速中枢(美元计价)大约在6.2%,2021-2025年回落至5.3%,2026-2030年进一步下移至4.4%,2031-2035年为3.6%,2036-2040年为2.9%,2041-2045年为2.4%,2046-2050年为2.1%。

  第三,按照预测的收敛路径,相对美国的人均GDP水平从2016年的23.7%提升至2050年的55.8%。中国人均GDP水平最终将收敛至美国的60%,略低于可比东亚国家/地区的收敛水平(67%-84%)。

  第二步:中国的人口增长率

  根据国家统计局的数据,中国的人口红利拐点出现在2011年前后:15-64岁人口数占比开始下滑,少年儿童抚养低位企稳,老年人口抚养比持续上升,总抚养比开始上升。

  上述现象带来两个问题:一是如果劳动参与率基本不变,人口老龄化后的劳动人口比例开始下降,可能进一步降低人均GDP增速;二是如果目前的生育率水平保持不变,总人口增速也将下滑。根据联合国人口署的预测,在高/中/低生育率的假设下,中国人口增速都将持续下滑,并且在2045/2030/2022年开始负增长。

  相比之下,当日本、韩国和中国台湾处于中国相似发展阶段时(人均GDP对美=23%)仍处于人口红利期——日本/韩国/中国台湾在1953/1984/1978年之后的30年间,人口增速都高于未来30年中国的人口增速1个百分点左右(中生育率假设)。

  第三步:中国长期GDP增速的静态和动态预测

  根据GDP增长率≈人均GDP增长率+人口增长率,可以大致预测中国经济增长率的长期中枢水平,最终结果如下:

  预计从2016年到2050年,GDP增速(美元计价)由7.0%下滑到1.5%,下滑幅度约为5.5%,其中因人均GDP增速收敛带来的下滑约为4.6%,因人口增速下降带来的下滑约为0.9%,人均GDP从美国的23.7%上升至55.8%,长期可能收敛到美国的60%。

  上述算法属于静态测算,即假设历史规律线性发展而估算出的经济增速长期中枢水平。然而在现实中,由于存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素,经济增速往往在中短期围绕长期增长中枢上下波动,形成“下台阶式”的动态收敛路径。

  以日本为例,在两个时间段里人均GDP增速显著高于长期中枢水平。第一个时间段是1960-1970年,历经10余年的战后重建,日本在美国资本和技术的大力援助下迅速恢复了生产力,60年代工业部门尤其是重工业突飞猛进,对外贸易也大幅增长。

  70年代的石油危机重创了日本经济,高度依赖石油能源的重工业陷入困境,出口也受制于全球经济萧条,经济增速又回落到长期中枢下方。这一时期,由于日本在家电、半导体等重要领域紧追美国,引发了后者对相关行业的贸易保护和技术封锁。1969年日本国内半导体制造设备的国产化率只有20%,美国的反制措施促使日本全力支持自主研发,到80年代初期半导体制造装置国产化率已经超过70%,日本半导体产业迎来黄金时代。同一时期,日本的汽车、电器产业也高度繁荣,叠加一部分经济泡沫化因素,1984-1991年人均GDP增速再次升至长期中枢之上。

  韩国的人均GDP增速基本随着向美国收敛而持续下台阶。70年代,韩国在强势政府的主导下经历了经济高速增长期,这一阶段的主导产业是重化工业等资源和资本密集型产业,发展模式是出口导向型。80-90年代,韩国也经历了产能过剩、低效率、高负债等问题,这一阶段的产业政策逐渐转向中性,同时民主政治、市场化改革等开始推进,主导产业也逐渐转向半导体、电子、汽车、精细化工等高新技术产业。直到今天,韩国仍然是出口型经济体,因此在1997-1998年亚洲金融危机和2007-2008年全球金融危机期间,其受全球经济波动和产业链转移的冲击非常明显。

  相比之下,中国与日本韩国的历史情况都有类似之处。1993-1999年,市场经济刚刚起步,适逢亚洲金融危机和国企改革下岗潮,这一阶段人均GDP增速在长期中枢之下。2000-2010年,伴随全球化红利,2001年加入WTO后对外贸易蓬勃发展,2003年明确了房地产的经济支柱地位,外贸地产双轮驱动下工业部门大幅扩张,经济增速来到长期中枢之上。2008年的金融危机影响深远,就国内而言,催生了2011年后的产能过剩问题,也加剧了对地产、基建等传统刺激政策的依赖,经济中的结构性问题逐渐凸显。这一阶段国内GDP增速平稳回落,但人民币汇率在2015年后出现贬值,因此美元计价的人均GDP增速回落到长期中枢以下。

  类比来看,中国在经历了如日本60年代和韩国70年代的10年高增长后,正在经历类似日本70年代和韩国80年代的增速下台阶,同时也面临贸易摩擦的外部压力和全球性的技术萧条(70年代石油危机)。具体来看,中国的2013-2023年可能类似日本1973-1980年的下台阶,然后在2023-2025年前后进入类似日本80年代的平台期,主导产业以新一代信息技术(5G、大数据、人工智能)的商业化应用为主,人均GDP增速(美元计价)回落至4%上下。

  未来20-30年中国GDP增速将逐渐下滑,一方面是劳动生产率增速的下滑,另一方面是人口老龄化后劳动力增速的下滑。人口问题可以通过调整生育政策来调节,但见效缓慢,且老龄化趋势中短期不可逆转,因此提高劳动生产率是中期内的必须选择。

  但是在大规模投资拉动经济增长的模式运行了10余年后,现阶段资本要素的边际产出率已经相当低,叠加全球化红利的日渐消退、宏观杠杆率的快速上升,要保持劳动生产率增速不快速下滑,只能寻求提升全要素生产率增速,实质上是对技术进步速度的迫切追求。

声明:本文为资本邦转载文章,如有版权问题请联系bd@chinaipo.com

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市场总貌

截止时间:
2019-2-19
挂牌公司:
10487家
总股本:
6213.45亿股
流通股本:
3547.98亿股
成交股数:
6620.20万股
成交金额:
26650.42万元

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