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半导体投资策略:从应然到实然,从产业到投资

导语纵观国内市场,半导体行业呈现出不受全球半导体行业周期影响的快速发展态势,行业规模增速维持在20%以上。与此同时,国内半导体市场呈现出供需失衡和结构失衡的格局。

基业常青经济研究院 · 2019-05-23 · 文/陈凯 · 浏览23903

  上篇报告在阐述国内半导体趋势性投资机会的前提下,从产业拐点的角度解答了为什么当下的时点对于半导体创业公司和投资机构来说都是"最好的时代"。本篇报告作为系列报告的第二篇试图进一步解答选择细分方向的问题。

  从技术拐点的角度来看,摩尔定律放缓为国内半导体公司降低成本、实现技术赶超提供了机会。摩尔定律驱动的应用场景变少,大部分应用场景由技术驱动朝着市场驱动、产品和服务驱动转变,从而为国内公司带来三类特征明显的创业机会:

  1)高:技术壁垒带来的国产替代红利。射频前端、光电芯片、第三代半导体等细分市场极高的技术壁垒带来国产替代的红利,产品定义精准、技术实力强、汇聚各方资源的业内顶尖团队有望突破国外技术壁垒、抢占高毛利市场。

  2)深:成本优势、定制化服务带来的国产替代红利。技术壁垒不高的细分市场,产品定义能力、成本优势和定制化能力是核心。做深、做透单一市场、具备横向扩展能力的公司有望凭借本地优势创造长期价值。

  3)快:新市场带来的增量需求红利。智能手机为代表的消费电子产品出货量大、更新迭代速度快,具备“爆款”潜力的智能终端或新功能将会带来爆发式的市场需求。最先满足需求并且实现量产的公司能够迅速占据增量市场,实现快速发展。

2.3 技术拐点:后摩尔定律时代的机会和挑战

  2.3.1摩尔定律主导下的半导体行业竞争格局

  摩尔定律指的是每隔18到24个月单位面积的晶圆上容纳的元器件(晶体管)数量提升一倍,相对应的是芯片的性能提升、体积和功耗的缩减。摩尔定律很大程度上是半导体甚至整个电子行业发展的核心驱动力——芯片性能提升带动终端产品快速更新迭代。

  与此同时,摩尔定律很大程度上也主导了半导体行业的竞争格局:技术领先的半导体公司时刻处在追赶先进工艺制程的锦标赛中,抢占技术、性能、功耗的制高点是无往不胜的策略。而摩尔定律的存在也是半导体行业难以弯道超车的重要原因,工艺制程的更新迭代使得赶超者时刻落后领先者一两个身位。

  2.3.2摩尔定律放缓为国内半导体的赶超带来机遇

  工艺制程周期拉长、先进工艺成本过高,摩尔定律放缓趋势明显。最近十年摩尔定律呈现放缓的趋势,每一代工艺的生命周期拉长,工艺节点提升的周期越来越长,28nm以下的先进工艺推进速度缓慢。

  除了半导体工艺接近极限的物理原因,工艺节点进步不再具有性价比是摩尔定律放缓的最直接原因。28nm及以下的工艺节点(28/14/7/5/3nm)研发和流片成本过高(28nm前期研发费用超过5000万美元),能承受先进工艺研发和资本投入的晶圆厂、承担流片成本的设计公司越来越少,采用先进制程的下游场景也越来越窄。

  晶圆厂方面,除了台积电、三星、英特尔以外,联电和格芯相继宣布放弃对7nm制程的研发;应用场景方面,最早采用最先进制程的往往都是消费电子(手机、笔记本电脑)、矿机等毛利高、出货量大的细分市场,采用先进工艺的芯片种类局限在基带、CPU、存储等大型逻辑芯片上。

  与此同时,摩尔定律放缓为国内半导体公司降低成本、实现技术赶超提供了机会。成本方面,伴随着工艺成熟和产线折旧结束,前代制程和工艺的开发成本相对降低,对设计厂商友好度提升。行业发展驱动力方面,跟随摩尔定律的、单纯的“技术锦标赛”策略仅在部分应用场景延续,大部分应用场景由技术驱动朝着市场驱动、产品和服务驱动转变,这为中国公司带来了赶超的机会。

  2.3.3摩尔定律放缓带来的挑战:竞争加剧、场景分散

  摩尔定律放缓意味着半导体甚至电子行业的核心驱动力减弱,整体市场增速放缓,整体行业进入存量竞争的状态,从最近10年行业头部效应凸显和整合并购频发也能看出竞争加剧的趋势。国内创业公司将会面对更激烈和残酷的竞争,市场对创业公司初始禀赋和能力的要求进一步提升。

  与此同时,分散化的低功耗场景兴起对芯片的功耗限制要求极高,在工艺制进步有限(摩尔定律放缓)的情况下传统通用型芯片不适用于物联网等碎片化场景,针对细分市场开发专用化芯片是符合性价比的策略。而单一细分市场往往空间有限,难以支撑一家半导体公司从发展走向上市,这就要求创业公司要有通用型技术平台的属性,具备深耕细分市场的同时扩展新市场的能力。

  2.3.4后摩尔定律时代半导体行业创业机会

  后摩尔定律时代,原先摩尔定律主导的下游场景逐渐较少,国内半导体行业创业机会增加。

  1)摩尔定律继续主导的市场:存储、CPU、手机基带芯片等大规模逻辑芯片延续摩尔定律的市场竞争规则,需要持续投入研发、抢占技术制高点,是半导体市场中占比最高的部分,也是竞争最激烈的主战场。这部分市场的参与者有市场化的龙头公司,比如在手机基带和主芯片领域技术积累深厚、掌握核心终端客户的海思和紫光展锐,代表了国内半导体设计的最高的技术水平和平台实力。另一类市场参与者则是以长江存储、合肥长鑫、福建晋华为代表的存储国家队,持续、大量的资本投入需要政府力量的大力支持。

  2)存量竞争市场:不以工艺制程为核心竞争力的细分市场处于存量竞争状态,典型的是以功率半导体为代表的模拟细分市场。从应用的角度看,传统汽车电子、工业级芯片等市场对品控(稳定性、一致性)、功耗、性价比的要求很高。国内公司在客户和市场导向、本地化和服务能力上具备天然优势,有望在各个细分市场逐步实现国产替代。

  3)增量新兴市场:人工智能、5G等新一代ICT底层技术的发展将驱动物联网、新能源/智能汽车、下一代智能终端等新应用市场的兴起,为半导体行业带来新的增长动力。新一代智能科技的浪潮有可能带来不亚于互联网和移动互联网的颠覆式商业模式创新和应用市场。从投资的角度而言,着眼于前瞻性的投资不能在乎一城一地的得失,需要放开长远的眼光看未来。

3 实然:聚焦行业红利,把握三大方向

  3.1 聚焦“高、深、快”三大方向

  “三个密集”带来高创业门槛,行业红利是发展前提。技术(人才)密集、资金密集、资源密集的半导体行业创业准入门槛极高,因此创业公司在选择细分方向时需要把握行业趋势性机会,在行业“红利”的助力下发展壮大。

  1)高:技术壁垒带来的国产替代红利

  射频前端、光电芯片、第三代半导体等技术壁垒极高的细分市场往往竞争格局较为稳定,3到5家龙头公司垄断市场的情况下产品毛利率高。摩尔定律放缓给了国内公司足够的赶超时间,高毛利的存量市场又为国产替代提供了降价空间。

  但与此同时,这类市场创业门槛极高,技术路径依赖强、技术沉淀壁垒高,完全从头开始自主研发难度较大。需要积累足够技术实力的业内顶尖团队补齐各方面短板,选准方向、聚集各方资源才能开始创业。对于投资而言,这是典型的高投入、高产出赛道,有可能成就伟大的公司。

  2)深:成本优势、定制化服务带来的国产替代红利

  对于中低端MCU、电源管理芯片、LED驱动芯片等技术壁垒不高的细分市场,产品定义能力、成本优势和定制化能力是核心,需要创业公司做深、做透单一市场。对于这一领域的创业公司,能否从单一市场中做强做大是决定公司长期价值的关键。这类公司做强做大主要有两个路径:从单一芯片供应商变成模组和方案供应商,吃透单一市场;从单一细分市场扩展至其他细分市场,实现横向扩张。

  3)快:新市场带来的增量需求红利

  智能手机为代表的消费电子产品出货量大、更新迭代速度快,具备“爆款”潜力的智能终端或新功能将会带来新的爆发式芯片需求。消费电子产品竞争激烈,更新迭代迅速,终端厂商出于保持竞争力的需求会要求芯片供应商第一时间提供性能稳定、成本可控的产品,最先满足需求并且实现量产的公司能够迅速占据市场。例如汇顶科技把握住指纹识别在国产智能手机中大量普及的历史性机遇成为国内最大的半导体上市公司之一。

  4)创业公司的理想状态:把握三种红利、长短期结合

  创业公司的理想状态是团队配置完整、产品定义精准,“脚踏实地”和“仰望星空”相结合,短期能自给、长期有潜力,同时占据技术壁垒和成本优势带来的国产替代红利,又能把握新市场带来的增量需求红利。

  3.2 警惕唯技术论、低端陷阱两类问题

  在把握半导体三个方向的创业机会的同时,创业者和投资人也需要警惕唯技术论、低端陷阱两类问题。

  1)唯技术论:不接地气,陷入高不成低不就的境地

  海归或国内知名公司出身的创业团队往往在一开始选择研发周期长、投入大的高端市场,技术出身的创始人对市场、团队的把握不强,只追求技术上的先进性而忽视了产品落地能力和市场化潜力。

  而在开始碰壁后,团队又会选择适合快速切入的细分市场,但市场经验、产品定义能力和管理能力的缺失使得创业团队对市场、客户、产品的把握不深,落地能力不足。创业团队依靠融资和少量产品出货又能维持公司运营,最终长期陷入高不成低不就的困境。

  2)低端陷阱:资本泡沫加剧低端市场过剩

  创业公司在中低端市场的扎堆会造成恶性竞争和浪费,而资源过度分散、人员内耗严重又会使得创业公司很难做大。政策、资本倾斜会加剧无效的浪费,可能会造成类似于光伏、LED产业的局部过剩现象,最终陷入低端陷阱的泥潭。从长期来看,一旦资本回报率不及预期、资本泡沫破灭,新的资本将不再有意愿进入。

头图来源:123RF

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关键词: 投资半导体产业
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