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安信证券:金山软件游戏变现不及预期,拖累全年展望

导语
Q2收入符合预期;计入猎豹移动持股一次性减值拨备:Q2总收入同比增加39%、环比增加8.5%至18.7亿元,符合我们预期,云和WPS表现超预期,为游戏表现不及预期相互抵消。

  金山软件Q2收入符合预期;计入猎豹移动持股一次性减值拨备:Q2总收入同比增加39%、环比增加8.5%至18.7亿元,符合我们预期,云和WPS表现超预期,为游戏表现不及预期相互抵消。Q2经营亏损环比扩大,主要由于尚在亏损的云收入占比扩大。Q2调整后净亏损(去掉股权激励的影响)为13.7亿元,主要由于计入持有猎豹移动股份的减值拨备。

  游戏收入不及预期,全年收入增速下调,拖累利润率:Q2游戏收入同比下滑2%至5.7亿元,占收入三成,我们估计端游手游占比各半。《剑网3:指尖江湖》自6月上线后,表现不及预期,我们认为是初期用户体验未达标导致后续变现较弱;公司披露其首月流水约1.5亿元,计划在年底推出新版本,增强变现能力。市场期待度较高的《剑2》手游由于策略调整而推迟到2020年上线。我们预期今年游戏收入同比下滑10%,是考虑到主要手游的变现进度不及预期;另外,由于这两款手游是计分成收入所以利润率较高,这部分收入的预期下调对公司整体利润率会产生下行压力。

  金山云和金山办公保持健康增速,:Q2金山云收入同比增加96%至9.2亿元,占收入49%,超过我们的预期,由视频云及互联网公司和企业云的需求增长所驱动;展望下半年或受到同比高基数的影响增速将有所放缓,我们预计全年云收入同比增加72%。Q2金山办公收入同比增加31%至3.9亿元,占收入21%,好于我们的预期,由个人版增值服务和企业版共同驱动,我们预期金山办公全年收入增长37%,在Q4将呈现较强季节性的订单集中释放。虽然金山云的亏损率同比大幅收窄以及金山办公保持20%+的经营利润率,但随着二者收入占比提升,短期来看,公司整体仍将面临经营亏损。我们预计全年经营亏损为5.8亿元左右。

  投资建议:下调评级为增持-A,SOTP目标价17.5港币(原21.2港币),包括:1)在线游戏4.1港币;2)云计算9.5港币;3)办公软件及服务业务4.1港币;4)猎豹移动1.3港币;我们给予30%的控股公司估值折扣;以及5)净现金4.3港币。我们将2019年/2020年收入分别下调6%和4%,主要调低游戏收入预测;我们认为云服务仍持续作为推动收入增长的主要驱动力,金山办公收入健康、盈利能力稳定。我们预计公司2019/2020年收入为76.6亿/99.5亿元,调整后净利润为-15.7亿元/6.7亿元,调整后净利率为-20.5%/6.7%。

  风险提示:1)新手游上线变现不及预期;2)云计算亏损绝对值扩大;3)金山办公上市进程受阻。

图片来源:123RF

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