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恒安国际:面临转型阵痛,唯估值及成本改善值得关注

导语
1H19 公司实现收入 107.77 亿元,YOY+6.31%。其中,纸巾业务表 现稳健,卫生巾及纸尿裤业务疲软。

9月26日,兴证国际证券针对恒安国际研报认为

       公司1H19 收入同比+6.31%,低利润率的业务板块发力致使公司毛利率下降。

  1H19 公司实现收入 107.77 亿元,YOY+6.31%。其中,纸巾业务表现稳健,卫生巾及纸尿裤业务疲软。受声科、皇城的家居用品等其他业务发力,该板块收入占比按年增 3.7pct 至 13.8%,而由于该板块毛利率较低,低于公司其他产品系列,其发力一定程度拖累了公司毛利率表现。公司期内录得毛利润 40.19 亿元,按年持平,综合毛利率下跌 2.4pct 至 37.29%。

竞争加剧+转型阵痛,期内卫生巾业务表现令人失望;费用加大,拖累净利情况。

    受市场竞争加剧以及公司改革对传统渠道定价及销售造成一定冲击,公司 1H19 录得卫生巾产品收入 30.75 亿元,YOY-4.58%,低于市场预期。且公司期内继续加大渠道改革及品牌宣传,宣传费用率按年增 1.2pct至 3.5%,推动整体销售分销费用率按年增 1.5pct 至 13%。公司期内归母净利润达 18.78 亿元,YOY-3.6%,,净利润率按年下降 1.78pcts 至 17.47%。

浆价下行或进一步提振下半年纸巾业务毛利率。

  受益于木浆价格由高位回落,公司期内纸巾业务毛利率从 2H18 的 19.2%提升至 25%。展望下半年,由于我国木浆近期维持下降趋势、进口数维持增长,加上公司下半年原材料存货成本较上半年更低,预计公司纸巾毛利率有望继续上行。

  我们的观点:期内阿米巴转型对公司传统渠道运营稳定性及效率造成明显影响,致使卫生巾业务显著受损,低于市场及我们预期。短期看,恒安或持续承压于国内外品牌的竞争及转型阵痛,传统渠道优势减弱。然而,我们看好下半年木浆原材料下行对纸巾业务毛利率的改善。此外,公司高端化产品 ASP 及线上销售占比较其竞争者仍有较大提升空间。随着公司阿米巴结构逐步成熟,我们仍看好公司多年的日化业运营经验及品牌沉淀,以及其日益多元化的产品结构。由于公司短期内仍面临转型阵痛,我们下调公司 2019/2020/2021 EPS 10%至 3.30/3.68/4.06 人民币,下调目标价 18%至 66 港元。然而从估值看,公司股价从 5 月以来持续下挫,已部分反映出市场对其业绩疲软的预期,且公司派息仍稳健,派息率增至 63.4%,公司估值处低位,具备一定安全边际,对公司维持“审慎增持”评级。

图片来源:123RF

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