聚焦中国：用做“加法”的改革走出当前经济困境

　　中国是否需要在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中有所取舍?是否应该为了稳增长，再次撬动政府或居民的杠杆水平?经过了2008-09和2016年两次大规模基建投资后，中国的政策回旋余地还有多大?回答这些问题，方方面面需要深入分析导致中国杠杆率居高不下的根本原因，以便重新调整一揽子政策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的深层次问题。

　　我们认为，中国经济长期发展道路上的“灰犀牛”是我们奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的“肠梗阻”，最终必然导致投资收益率的不断下降。

　　如果不改变中国高储蓄率的现状，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，而试图用货币政策，或其他一些短期收紧流动性的政策去调整结构问题，一定会事与愿违。日本就是中国的前车之鉴：今天它的非金融部门债务占GDP的比例高达423%，经济增长二十年停滞不前，但是从未发生过低储蓄率国家(如美国)式的债务危机。

　　因此，中国防范这只“灰犀牛”的政策努力应该聚焦在两个层面：

　　一是如何减少部分低效的、或被迫的储蓄，从而结构性地提高消费在总需求中的比例，其中最核心的部分是划转国资充实社保从而大幅降低五险一金的缴费费率。

　　拿出部分外储或财政结余直接向重要的基础建设项目或具有系统重要性的部门(比如银行、股市、社保)注入股权资本金，改革预算编制、执行过程，加大财税体制改革力度，将部分政府或公共储蓄投向比银行存款回报率更高的其他资产，放开生育政策及逐步延长退休年龄至国际普遍水平将有助于减少储蓄率，从源头上减轻增加投资和金融杠杆的压力;

　　二是如何改善储蓄转化为有效投资的体制机制，其中A股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破。

　　1) 股票市场制度改革的滞后已经成为其他方面改革的瓶颈。

　　股权融资是中国经济“降杠杆”的必经之路，A股再次成为国企改革的瓶颈，在中国人口老龄化趋势下，股票市场需要为中国居民提供房地产之外的投资渠道。

　　2) 中国股票市场制度有哪些关键节点上的缺失?

　　症结之一：长期投资者的缺失。从海外成熟市场经验来看，长期投资者的存在有助于建立追求长期稳定回报的投资风格，提高市场制度制定和实施的效率。尤其是基础养老保险制度的设计和推出更是时不我待。

　　症结之二：好公司的遗失。

　　症结之三：有效监管的不足。

　　虽然当前中国经济的短期增长和中长期的结构性问题均面临着严峻的挑战，然而与二十年前相比，政府如今拥有包括现金在内的大量资产，为中国提供了更大的空间来应对短期增长的压力和结构调整面临的阵痛。及时、有效地推进以盘活政府存量资产为核心、为企业和居民的收入做“加法”的改革不但不会增加债务风险，还可以高质量地支持总需求，实现对债务风险的标本兼治、长短兼顾。

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