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【广发宏观】企业融资:结构性与周期性

导语
8月以来政府加快推进地方专项债融资,9月净融资显著扩量至7389亿元,对当月企业债券融资形成一定的接替效应。10月专项债发行融资按正常节奏降温,企业债券融资回升。

  投资要点

  第一,非标环比表现大致稳定,这一块5-7月是一个缩量高峰期;新增企业贷款收缩却比较明显。本月企业中长期贷款只有1429亿,无论环比同比都低于常态。

  第二,偏弱的企业融资一则源于信用二元化,中小企业和民企的信用定价是一难题,信用定价标尺的缺失影响融资扩张。这一点我们前期多次提示;二则源于经济放缓趋势下企业的谨慎预期。PMI显示10月经济景气下行速度快于前期。

  第三,未来社融取决于需求边际下行(周期性)和政策继续推动融资环境修复(结构性)之间的对冲过程。

  正文

  非标环比表现大致稳定,新增企业贷款收缩比较明显。从细项来看:

  非标缩量节奏环比已经较为稳定。10月非标新增融资-2675亿元,与8、9月的-2674亿和-2888亿幅度相当,较5-7月缩量幅度显著收窄。5-7月非标单月缩量分别为-4215亿、-6915亿和-4886亿。

  企业债券融资较9月有所修复。10月企业债券融资1381亿,较9月的487亿明显改善。8月以来政府加快推进地方专项债融资,9月净融资显著扩量至7389亿元,对当月企业债券融资形成一定的接替效应。10月专项债发行融资按正常节奏降温,企业债券融资回升。

  外币贷款缩量扩大主要和汇率波动有关。今年4月以来外币贷款月度净融资持续为负,7月后负向规模趋势性扩大。回溯2014年以来数据,外币贷款与汇率及美债收益率波动存在一定相关性,2015年9月~2016年1月,外币贷款月均负融资1568亿,单月甚至低于-2000亿。

  值得注意的是企业贷款尤其是中长期贷款的下行。10月新增人民币贷款7141亿元,同比增速7.6%,为6月以来单月同比增速最低。对照金融机构人民币贷款口径,企业中长期贷款只有1429亿,无论环比同比都低于常态。

  偏弱的企业融资一则源于信用二元化;二则源于经济放缓趋势下企业的谨慎预期。表现偏弱的企业融资一则与二元信用环境有关,大量中小企业和民企的表内定价是一难题;信用定价标尺的缺失影响融资扩张。这一点我们前期多次提示。与之相印证的数据是低等级信用利差虽有边际改善,但仍未显著收窄;二则或与未来宏观经济景气度和企业盈利增速放缓预期有关,从PMI来看,10月经济景气度下行速度快于前期,这会导致企业预期更为谨慎。

  未来社融取决于需求边际下行(周期性)和政策继续推动融资环境修复(结构性)之间的对冲过程。10月来政策层面不断沿着三条线索积极修复信用环境,一是通过置换式降准等方式降低银行负债成本;二是修复年初以来财政指出和基建投资增速非正常下行,部分托底总需求下行增速;三是积极用各种方式为民营企业增信,旨在修复二元信用条件对民营企业的融资挤压。未来这一修复政策过程仍将持续。

  而下拉社融的力量主要是经济放缓趋势、边际变化的企业预期,以及预期影响下的融资需求内生收缩,从Q4开始,出口和房地产新开工可能都会逐步放缓,这一预期将会部分影响企业融资意愿和银行的风险偏好。从这个意义上来说,Q3之后融资指标的变化和就业指标的变化比较像。

  风险提示:经济超预期变动

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