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【广发宏观郭磊】如何认识消费数据的下行?

导语
自2017年11月基建从20.1%一路下滑以来,本月属首次反弹。

投资要点

  10月经济数据有四个值得关注的边际变化:

  第一,基建投资年内首次反弹,“基建补短板”效果似有初步呈现。

  第二,制造业投资连续第7个月回升,我们猜测和工业周期的滞后性(图),以及“十三五”新产业投资布局有关。

  第三,地产系四大指标(销售、购地、开工、投资)全部拐头放缓,地产销售已连续两个月在-3%的增速。

  第四,消费增速较上月显著下降,创年内第二低点。

  如何理解消费增速的弱势?

  笼统说“消费”如何没意义,我们建议把消费分为五大部分:汽车(汽车零售);地产系(家电、家具、装修);高弹性消费品(白酒、化妆品);消费电子类产品(通讯器材);低弹性消费品(粮食、食品、服装、日用品)。里面有些门类的决定因素可能和我们直觉不同,但从这一拆解过程我们可以清晰看出,消费整体来说还是一个与名义GDP同周期(收入效应、价格周期)的存在。

正文

  10月经济数据有四个值得关注的边际变化。主要包括:

  第一,基建投资年内首次反弹,“基建补短板”效果似有初步呈现。基建投资增速由1-9月的3.3%反弹至3.7%,隐含的新口径下单月增速从上月的-1.8%反弹至6.7%,旧口径下单月增速从-2.6%反弹至5.5%。自2017年11月基建从20.1%一路下滑以来,本月属首次反弹。

  第二,制造业投资连续第7个月回升,我们猜测和工业周期的滞后性,以及“十三五”新产业投资布局有关。本月制造业投资意外继续回升,年累计值进一步升至9.1%。我们的解释一则是工业周期相对于建筑业周期和杠杆政策的滞后性(我们前期报告《如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升》),按照这一规律,Q4之后制造业还是会放缓;二则是“十三五”一些新产业在加快布局,1-10月高技术制造业投资增长16.1%,增速比前三季度提高1.2个百分点,比全部制造业投资高7个百分点。装备制造业投资增长11.1%,增速比前三季度提高1.2个百分点。新产业的投资布局在加速。

  第三,地产系四大指标(销售、购地、开工、投资)全部拐头放缓,地产销售已连续第二个月在-3%的增速。而今年前8个月为4%。我们估计销售转低位可能和Q3开始的价格松动有关,部分需求陷入观望。由于明年还要叠加三四线棚改货币化力度有较大概率减弱的影响,明年上半年的增速可能会进一步低于今年Q4。

  第四,消费增速较上月显著下降,创年内第二低点。消费增速本月为8.6%,低于上月的9.2%和1-9月的9.3%。

  如何理解消费增速的弱势?笼统说“消费”如何没意义,我们建议把消费分为五大部分:

  第一部分:汽车(汽车零售)。汽车今年对消费拖累比较大。本月汽车零售额增速为-6.4%,仍在低位。汽车低迷与房地产销售低增、前期脉冲的释放,及贸易关税的预期等因素都有关系。我们粗略判断Q4可能是一个同比增速底部区域,后续未必会显著好转但可能不再下行加深。

  第二部分:地产系(家电、家具、装修)。今年地产系消费基本平稳,我们理解和9月前地产销售大致平稳有关。但如果明年上半年地产销售增速低于目前,那么地产系消费的反映可能还没到。

  第三部分:高弹性消费品(白酒、化妆品)。这类产品特点是销量基本和名义GDP相关,本质上属于周期性产品,且周期弹性在不少时段会略大于名义GDP。这意味着这两类消费属于周期触顶下行。

  第四部分:消费电子类产品(通讯器材)。它的特点是有行业自身规律,与经济关联度偏小。比如经济低迷的2013-2015,它的增速反在高峰。

  第五部分:低弹性消费品(粮食、食品、服装、日用品)。它们本月的单月波动应该主要是双11季节性。这些产品不能说没有周期性,但历史弹性较低。今年整体增速也和去年差不多,甚至基数效应下还略高。

  在前期报告中(《没有消费降级,只有消费与名义GDP同周期》),我们曾指出,消费整体来看还是一个与名义GDP同周期的存在,个别门类有例外,通过上述拆解我们可更清晰理解这一点。

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